401(k)计划中私募市场的新面貌

您 401(k) 中的私募市场新面貌 匹克博克数据公司 执行副总裁纳西尔·塔尔胡尼市场研究与市场情报 全球量化负责人丹尼尔·库克，CFA市场研究与市场情报 私人资产包括PE和VC更多 导演Zane Carmean，CFA，CAIA定量研究 晨星公司旗下的PitchBook为在私募市场中从事业务的专业人士提供最全面、最准确和难以获得的数据。 机构研究组 分析 希拉里·韦克，CFA，CAIA高级策略师，基金策略与可持续投资 hilary.wiek@pitchbook.com 关键要点 • 英国曼彻斯特府协议和美国“为401(k)投资者民主化另类资产获取”行政命令引发了极大的兴奋，这两者都鼓励向DC参与者提供私募市场投资。 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 发布Designed by詹娜·奥麦利 • 来自英国和美国政府的语言，以及为DC受众提供产品的资产管理公司，特意使用“另类资产”、“私募市场投资”和“私募资产”等一般性短语，这些短语涵盖了多种资产类别，包括私募信贷、房地产和基础设施。能产生收入的私募资产最适合允许频繁投入和定期提取的产品，这可能会让那些期望这一变化能提供更多高回报私募股权或风险投资机会的人感到失望。 2025年10月24日发布 内容 • 最渴望并最有能力吸收从这个新资本来源可能带来的巨额流入的资产管理公司可能拥有最知名的品牌，但他们推向市场的产品将不会是让他们获得领导地位的那些产品。 6结论 引言 在一次关于私人资产进入固定缴款（DC）退休计划的近期对话中，我有一个重要的领悟：许多人对于这意味着什么的假设和期望，与当前的现实有着显著的差异。我记起了那个流行的梗，它从一个职位头衔开始，然后展示老板认为这个人做什么，他的父母认为他做什么，以及他实际上做什么。我意识到，许多人谈论的公私融合完美地符合了那个梗的真实性。关于这个主题的文章常常指出，将PE或VC的高风险领域纳入投资者组合将意味着什么，但看看为大众设计的产品和DC现金流的现实情况，私人市场敞口很可能主要是能产生收入的私人信贷、房地产和基础设施。 私人市场民主化的论点 许多观点都支持将私有资产扩展到不仅限于能够跨越特定财富或收入门槛的机构或个人。 一种常被引用的漏洞和较宽松监管的理由是，具有固定收益（DB）养老金的个人——这种在过去40年里面向越来越少工人提供的退休福利——受益于私募股权（PE）、风险投资（VC）和私募信贷等投资策略的风险敞口。实际上，由于固定收益（DB）计划的资金筹集和支付主要来自计划发起人，是雇主从非流动性资产的多样化和潜在回报率增加中受益。DB计划承诺在员工退休时支付一定水平的款项，并且必须适当为计划提供资金，才能做到这一点。因此，如果投资回报强劲，那么受益的是那些如果投资回报强劲，则需缴纳较少养老金的雇主。 又一个民主化论点认为，越来越多的公司保持——或选择——私有化，导致获得经济高增长部分机会的能力受到限制。公司更频繁地等到成熟后才上市，如果上市的话。大多数个人投资者被排除在直接投资VC之外，通常只能通过跨行业基金中向IPO前公司的小额配置来参与那部分市场。2 此外，还有更多平台正在建立，以促进私营公司的代币化交易。 但是购买这些后期的公司不太可能提供与风险投资相同的回报或风险特征。当个人能够接触到这些公司时，公司生命周期已经进入很晚的阶段，财富早已被创造。事实上，跨界投资者购买这些公司的股票往往有助于早期投资者将账面利润转化为现金收益。 投资者和那些报道投资趋势的人似乎很兴奋，私营市场的准入正在扩大到历史上被排除在外的人，通常是通过为个人设计的更有利于投资者的基金结构来实现的。我们最初在这个趋势中描述了这一点常青进化，这是我们首次尝试将这些基金的数据带给我们的读者。正如我们在那篇文章中所指出的，除了要约收购基金之外，所有永续型基金结构都由信用（定期基金和商业发展公司）或房地产（非上市不动产投资信托基金）主导。这是因为这些基金提供的流动性更好地与产生收入和租金的资产相匹配。我们就那篇短文补充道常青基金的回归，其中我们介绍了即将推出的常青基金指数的方法论，并更新了展示常青基金领域策略分解的数据，如下所示。需要注意的是，尽管围绕公私融合的兴奋主要集中在私募公司的股权，但绝大多数为个人管理的资产投资于私募债务和房地产。 期待我们在接下来几个季度就这个主题的研究团队提供更多数据和深入分析。 行政命令 虽然通过DC计划实现私人市场的民主化已经困扰投资者和资产管理人一段时间了，但在2025年事情终于发展到顶点：首先是英国在5月的曼彻斯特协议，4 然后在美国行政命令（EO）《为401(k)投资者民主化另类资产获取》八月份发布后。关于私有资产和401(k)的问题, 我们就当时潜在的EO撰写了一些初步想法。我们讨论了雇主一直面临且可能在未来构建适合401(k)计划现金流特征的产品方案时将要面对的一些问题。由于这些计划的缴款是频繁发生的,因此唯一切实可行的 根据现行规则，将私募市场资产纳入直接缴费计划似乎是通过目标日期基金配置或管理账户等渠道进行的，这将需要雇主要时间来同意采用。 自8月7日EO发布以来， 图片并没有变得更加清晰，因为它指示劳工部（DOL）、证券交易委员会以及财政部在2026年2月3日前制定规则和指南，以促进将私人资产纳入401(k)账户。尽管它提到了“繁琐的诉讼”是一个问题，但如何预防这些诉讼并未明确说明。自第一任特朗普政府时期的劳工部表示提供包含私人市场的401(k)选项并不与其受托责任冲突以来，诉讼的担忧一直是401(k)选项创新不足的主要原因。 尽管拜登政府确实建议在将私人资产纳入401(k)计划时应采取高度谨慎，但它并未撤销原始指南，并表示原则上这是可以接受的。 需要注意的是，雇主福利协会并未强制要求包含替代性投资，但它确实表示“每位准备退休的美国人都应该能够获得包含对另类资产投资的资金的途径。”该句子确实讨论了适用性，但随后指出“……当相关计划的受托人确定这种途径为计划参与人和受益人提供了提升退休资产净风险调整回报的适当机会时。”在所有情况下，计划的受托人仍然负责正确选择将被包含在401(k)计划选项中的产品，即便假设诉讼威胁得到缓解，鉴于对更高风险的认知和更高费用的可能性，这仍然可能是一项艰难的销售。 特定期限基金。 顺便一提，在许多情况下，公开发表的公共部门与私人部门PE分析存在缺陷，因为PE内部收益率已被与公共市场投资报告的时间加权回报率进行比较。若要了解为何这不恰当，请阅读我们的第一季度报告。基准测试与回报：为什么有这么多数字？ 主要收获之一是，内部收益率仅反映在抽款基金资产经理控制期间其所能控制的资产——在抽款之后和分配之前。内部收益率忽略了已承诺但未调用的资产，这些资产通常包含在未产生私募股权收益的投资或现金中。 回报率。时间加权回报率假定所有打算投资的资本在整个期间内都进行了投资，无论它是现金还是最高辛烷值的投资。 最好的基金？ 为适应DC投资者的独特现金流，包含私募市场投资的多元资产基金需要能够在每个支付周期吸收和投资资本，这通常每月两次或每两周一次。在流出或再平衡方面，美国的DC计划必须允许参与者“每季度至少给出一次投资指令，如果投资选项波动较大，可能需要更频繁地给出。” 难以想象，资金频繁进出DC产品，将如何让目标日期基金甚至管理账户提供一流的私募股权敞口。 有一种原因，私募股权投资（PE）几十年来一直通过分配机制进行：因为他们购买的是控股权，识别最佳公司并达到合理价格需要时间。基金经理的技能集在于购买、管理和出售公司的多数股权，而不是处理有限合伙人（LP）的未调用资金承诺。在直接借入资金（DC）发行和为私人财富领域设计的常青基金中，基金可能会持有现金，此时却没有任何有吸引力的公司排队等待购买。这将导致现金拖累，或者将资本投入投资者选择基金时所期望之外的领域。这些投资工具需要持续地将资金投入使用，无论是否是买入的好时机。这对于信贷来说可能更容易，因为直接贷款人可以轻易地拆分贷款，并通过日益活跃的二线市场出售它们；但对于私募股权来说则更困难，因为在一家公司获得控股权是价值地位的重要组成部分。 目前尚不清楚目标日期基金提供方将如何实施对私募市场的敞口：直接投资、定期基金、定制基金、基金中的基金或其他方法。然而，一些面向该领域的早期公告表明，部分产品将实施对特定基金经理产品的专有敞口，而其他产品可能采用开放架构，使目标日期或管理账户基金管理人能够分配到更广泛的选择中。 一个套利模型示例是州街公司，9 它已声明将分配给Apollo对齐替代方案（AAA），用于私募市场敞口。AAA是一个永续的、半流动的结构，超过200亿美元，其中120亿美元来自Apollo的资产负债表。10 该基金混合了阿波罗投资平台内多种策略下的私募市场资产，包括信贷、股权、房地产等。阿波罗在此情况下的一大真正优势是拥有一个超过10年业绩记录的基金，这得益于产品资产负债表上的资金 来自阿波罗本身。然而，需要注意的是，这10年的业绩记录并不能完全代表投资者今天能获得的结果，因为资产配置随着时间的推移而发生了变化，自从2011年上市以来，阿波罗已经增加了更多策略到其投资组合中。 在另一个例子中，Empower，它将自己列为美国第二大退休服务机构。 正在组建一支“顶级私募投资基金管理人”名单，可能会被纳入其管理的账户解决方案中。它也列出了其在计划提供的私募市场投资中，不仅限于私募股权的一定数量的策略。12 这种开放式架构方法使Empower处于根据其自行选择的标准筛选出认为顶尖的一批基金名单的位置。已宣布与Empower的交付模式保持一致的公司包括阿波罗、富兰克林 Templeton、高盛、纽伯格伯曼、PIMCO、Partner Group和Sagard。Empower表示，其退休解决方案中的私募投资将为PE、私募信贷和房地产提供“有限敞口”，并将流动资金需求和相关费用视为关键考量因素。 在大众市场，品牌实力和营销能力最强的基金经理将比资源较少的基金经理具有明显优势。然而，投资者在审视可供选择的产品时可能会持谨慎态度，原因有几点。虽然可能使用许多标准来确定某只潜在基金将成为未来的最佳选择，但品牌名称可能不是最具有预测性的因素。但如果私人财富领域像许多业内人士相信的那样快速发展，只有最大的资产管理公司才能吸收可能产生的资金流入。但哪些基金将接受这些资产呢？即使最大的管理者按某些历史指标是“最好的”，他们建立品牌所依赖的旗舰基金不太可能成为实施计划的一部分，因为提取基金的流动性特征与DC计划的每两周一次的资金流入并不匹配。 结论 尽管有些人认为私营市场的民主化将意味着能够接触到世界上最热门的公司，但实际考量应使人们的期望有所节制。最适合满足DC（杜杆收购）或半流动性结构结构性问题的私募资产将是能产生收入的资产，如信贷、房地产或基础设施，这些资产更能吸收大量且频繁的资金流入，并提供其被创造出来以服务于特定用例所需的流动性。 11：“这是赋权，”赋权，无日期，访问于2025年10月14日。12：“赋权向退休计划提供私募市场投资，”赋权新闻中心，2025年5月14日。 Morningstar公司旗下的PitchBook