公募基金行业专题：细读“比较基准”新规

非银行金融行业研究 非银组 分析师：舒思勤（执业S1130524040001）shusiqin＠gjzq.com.cn分析师：洪希柠（执业S1130525050001）hongxining＠gjzq.com.cn分析师：方丽（执业S1130525080007）fangli＠gjzq.com.cn 公募基金行业专题：细读“比较基准”新规 事件概况 为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》工作部署，强化业绩比较基准约束，2025年10月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》（下文简称指引），基金业协会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》（下文简称操作细则）。 指引共二十一条，分为总则、基准的规范、管理人的内部控制、基准的外部约束、监督管理、附则等六章，核心内容以及目的主要包括明确基准的选取规范、严格基准变更要求、明确可变更基准的情形和程序、加强基准的信息披露、强化基准的约束作用、突出基准衡量业绩的作用以及过渡期的设置。操作细则主要内容与指引接近，但从协会视角补充了部分细节。 影响分析 （1）风格漂移情况有望得到遏制，基金行业生态优化。指引和操作细则的征求意见稿提出了对业绩比较基准相关事宜系统性、全流程的监管，压实了基金行业基金管理人、基金托管人、基金评价机构、基金销售机构等多个主体的责任。强调基金管理人的管理层应承担主要责任，推动自上而下的监管，要求合规部门深度参与监测，投委会进行至少每季度的偏离情况的复盘。业绩比较基准新规有望减少基金产品风格漂移的现象，从而起到保护投资者利益、使基金产品的业绩评价更真实合理、使市场生态更健康的作用。 （2）基金配置风格或发生变化。征求意见稿多次提到主动管理基金、主动权益类基金的条款，风格漂移的现象本身也多出现在主动管理产品上，业绩比较基准的选取、监测强化以及基金经理的薪酬与超额收益挂钩后，主动产品更加考验基金经理的择时、选股等研判能力。对于未来新设的主动权益产品，我们认为要分两类情况来考虑，一类是行业、主题类产品，在新规要求下需严格以行业、主题类指数作为业绩比较基准要素，若想提高跑赢基准的概率，基金管理人或倾向于选择容易选出走出个股阿尔法的标的行业；另一类是以宽基指数为业绩比较基准要素的产品，或会参考主要指数的权重标的，再结合标的的投资价值来选股配置。对于现存的主动权益产品，若当前偏离度较高，则需在过渡期变更业绩比较基准；若在偏离的边缘或者本身符合要求但想更进一步贴合基准，则可能进行适度调仓，如以沪深300为基准的产品，可能会增配当前低配的指数权重标的，如非银标的。投资建议 我们筛选出业绩比较基准为沪深300、中证800且考核权重50%及以上的主动权益基金，根据其重仓个股市值占比，并汇总各行业持仓市值进行比较，发现非银是显著低配的行业，未来有望成为主动基金增配的行业。上市券商三季报业绩超预期，年初至今券商板块上涨5%，跑输大盘13pct，当前PB（LF）1.42x，而全年利润增速有望实现高增，根据历史利润增速及板块涨跌幅、ROE水平及对应PB倍数来看，板块股价、估值表现仍落后于业绩表现，结合当前的低配状态考虑，后续有望实现补涨。 风险提示 政策落地后改革效果不及预期；配套政策推进不及预期；权益市场极端波动风险。 内容目录 一、征求意见稿概况与影响分析...................................................................31.1征求意见稿概况.........................................................................31.2征求意见稿影响分析.....................................................................4二、征求意见稿详细梳理.........................................................................42.1总则...................................................................................42.2业绩比较基准的规范.....................................................................52.3基金管理人的内部控制...................................................................62.4业绩比较基准的外部约束.................................................................72.5监督管理...............................................................................82.6附则...................................................................................8三、投资建议...................................................................................9风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：指引征求意见稿核心内容................................................................3图表2：业绩比较基准选取的基本原则（指引第三条）..............................................4图表3：业绩比较基准匹配要求（操作细则第八条）................................................5图表4：基准变更所需符合的条件（指引第八条）..................................................5图表5：定期报告应披露信息（操作细则第十三条）................................................6图表6：监测业绩比较基准偏离情况的可选指标（操作细则第十六条）................................7图表7：主动权益基金业绩回报与基准比较情况....................................................7图表8：对于各类机构的要求（指引第十五至十七条，操作细则第十八至二十五条）.....................8图表9：主动权益基金重仓持有行业超配/低配情况.................................................9图表10：主动权益基金重仓持有非银个股超配/低配情况...........................................10 一、征求意见稿概况与影响分析 1.1征求意见稿概况 为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》工作部署，强化业绩比较基准约束，2025年10月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》（下文简称指引），基金业协会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》（下文简称操作细则）。 指引共二十一条，分为总则、基准的规范、管理人的内部控制、基准的外部约束、监督管理、附则等六章，核心内容以及目的主要包括明确基准的选取规范、严格基准变更要求、明确可变更基准的情形和程序、加强基准的信息披露、强化基准的约束作用、突出基准衡量业绩的作用以及过渡期的设置。操作细则主要内容与指引接近，但从协会视角补充了部分细节。 1.2征求意见稿影响分析 （1）风格漂移情况有望得到遏制，基金行业生态优化。指引和操作细则的征求意见稿提出了对业绩比较基准相关事宜系统性、全流程的监管，压实了基金行业基金管理人、基金托管人、基金评价机构、基金销售机构等多个主体的责任。强调基金管理人的管理层应承担主要责任，推动自上而下的监管，要求合规部门深度参与监测，投委会进行至少每季度的偏离情况的复盘。业绩比较基准新规有望减少基金产品风格漂移的现象，从而起到保护投资者利益、使基金产品的业绩评价更真实合理、使市场生态更健康的作用。 （2）基金配置风格或发生变化。征求意见稿多次提到主动管理基金、主动权益类基金的条款，风格漂移的现象本身也多出现在主动管理产品上，业绩比较基准的选取、监测强化以及基金经理的薪酬与超额收益挂钩后，主动产品更加考验基金经理的择时、选股等研判能力。对于未来新设的主动权益产品，我们认为要分两类情况来考虑，一类是行业、主题类产品，在新规要求下需严格以行业、主题类指数作为业绩比较基准要素，若想提高跑赢基准的概率，基金管理人或倾向于选择容易选出走出个股阿尔法的标的行业；另一类是以宽基指数为业绩比较基准要素的产品，或会参考主要指数的权重标的，再结合标的的投资价值来选股配置。对于现存的主动权益产品，若当前偏离度较高，则需在过渡期变更业绩比较基准；若在偏离的边缘或者本身符合要求但想更进一步贴合基准，则可能进行适度调仓，如以沪深300为基准的产品，可能会增配当前低配的指数权重标的，如非银标的。 二、征求意见稿详细梳理 2.1总则 公募基金业绩比较基准指引与公募基金业绩比较基准操作细则的征求意见稿的第一章为总则，明确了制定指引及细则的目的是为规范公开募集证券投资基金业绩比较基准的选取和使用，完善基金管理人的内部控制，保护投资者的合法权益。此外，还明确了比较基准选取的基本要求、压实各类机构的责任，包括基金管理人、基金托管人、基金评价机构、基金销售机构等。 指引第三条【基本原则】提到业绩比较基准的选取和使用应当遵循基金份额持有人利益优先原则，并且符合代表性、客观性、约束性、持续性等四个特点。 我们认为，约束性和持续性是此次意见稿强调的特点，约束性强的比较基准更易判断产品是否偏离，持续性则是直接要求不得随意变更基准，意味着在产品成立之初就要明确产品风格、合理审慎选择比较基准，并保持风格的一贯统一。 操作细则第六条【基准要素库】提到由协会建立和维护基金业绩比较基准要素一类库和二类库。业绩比较基准要素入库与业绩比较基准要素使用适度分离。其中，一类库纳入市场表征性强、认可度高的业绩比较基准要素，鼓励基金管理人在开发主动管理型基金时规范选取和使用。基金管理人拟使用二类库内的股票指数表征权益资产的，应当在产品注册时说明选择二类库业绩比较基准要素的考量。 我们认为，由协会建立和维护要素库更加统一、规范。预计二类库的比较基准要素相对更“冷门”，被使用次数多、认可度高、更能表征风格的比较基准要素更容易进入一类库。根据wind数据，股票、混合型基金中常见的比较基准要素是沪深300、中证800，使用这两个要素的产品数量占比分别为39%/12%。 2.2业绩比较基准的规范 指引第五条【基准构成】提到业绩比较基准的要素与权重首先要符合基金合同关于投资目标、投资范围、投资策略、投资比例限制等的约定，能够表征其投资风格，可以选择单一要素基准或者组合要素基准作为业绩比较基准。 操作细则第八条【基准匹配-权益基金】、第九条【基准匹配-债券基金】提到权益型、债券型基金选择比较基准的要求，比如全市场策略的产品原则上以宽基指数作为比较基准，行业主题产品原则上以对应行业的指数作为比较基