核心盈利增长超30%，维持买入评级

金地商置（535） 更新報告買入 2017年03月20日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 年结日：31/12201520162017E 2018E2019E收入(百万人民币)4,2418,707 11,754 15,280 19,100变动(%)96%105%35%30%25%归属股东净利(百万人民币)1,0561,3671,5972,1162,483每股盈利(人民币元)0.080.090.100.130.16变动(%)93.7% 12.5% 16.9% 32.5%17.3%市盈率@0.55(倍)6.45.74.83.73.1每股股息(人民币元)0.0200.0200.0250.0330.039息率(%)4.1%4.1%5.2%6.8%8.0%0.350.40.450.50.550.6 來源: 公司資料, 第一上海 來源: 彭博 王師奮 +852 2532 1960 Lucas.wang@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 房地產 股價 0.55港元 目標價 0.84港元 (+53.0%) 股票代碼 535 已發行股本 158億股 市值 86.86億港元 52周高/低 0.59/0.375港元 每股資產淨值 0.64港元 主要股東 金地集團：41.57% OUE 力寶集團：29.8% 核心盈利增長超30%,維持買入評級  核心盈利增長超30%: 公司期內實現合約銷售201.5億元人民幣（下同），同比增80%。確認收入87億元，同比增105%；毛利率44%,維持行業領先水準。受銷售增長帶動，公司直接經營開支增66%到6.34億元，但行政費用下降9%到9,000萬元；聯營合營公司收益下降45%到1.84億元，2016年8月開始陸續收購74%股份的廣州廣電房地產集團（下稱廣州廣電）當期貢獻合營公司利潤約1,600萬元；雖然資本化率上升（2016年:46% VS 2015年：9%），但利息開支上升76%到2.68億元，主要因年內總借貸增加；有效稅率（去除聯營合營收益）上升4個百分點至50%。公司歸屬股東應占利潤為13.67億元，同比增29%；核心利潤11.72億元，同比增長34%，擬派每股股息0.02元人民幣，擬分派比例為歸屬股東淨利潤的23%。  土地儲備超1000萬平方米，2017銷售預期優於同業: 公司截止2016年底土地儲備超1000萬平方米，估算貨值超1000億元，可維持未來2-3年的快速增長。目前已公佈2017年銷售目標的開發企業中，銷售增長目標多數介於10%-20%之間。 考慮到公司土地儲備增長較快， 2017年貨值較充分，我們預計公司2017年合同銷售增長目標可能在50%左右(相當於2017年合同銷售目標300億元)，增長明顯高於同業。  新業務拓展：公司2016年收購4個總建築面積50萬平方米位於上海的商業園項目，同時在深圳運營有威新軟體科技園1，2期以及即將建成的第3期。公司計畫在2019年將此業務發展至200萬平米的規模並分拆成房托上市。公司年內收購2家物業管理公司，同時2016年收購的合營公司廣州廣電亦持有廣電物業51%股權。 目前公司旗下物業管理面積（包含合營聯營公司）超過4,000萬平方米。  中長期目標: 公司將專注全國最大15城的投資，同時通過海外投資分散風險，目標2018年之前擁有1,500萬平方米土地儲備。於此同時，維持銷售及持有的適當比例，計畫將商業園板塊發展至200萬平方米規模並於2019年左右分拆成房托上市。最終成為全國性的房地產開發商和商業園區運營商。 目標價 0.84港元，維持買入評級：我們估算公司每股NAV可達到1.4港元。考慮到公司銷售增長和業績釋放速度較快，管理層激勵制度完善，公司資產品質優良，我們給予公司每股NAV 40%的折讓（小於中小型房企平均折讓水準），給予公司目標價0.84港元。 第一上海證券有限公司 2017年03月 - 1 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 核心盈利增長超30%,維持買入評級 核心盈利增長超30% 公司期內實現合約銷售201.5億元人民幣（下同），同比增長80%，主要受益於北京，上海，寧波，天津等城市的良好銷售，其中銷售面積112萬平方米，同比增長74%，銷售均價為1.8萬元/平方米。確認收入87億元，同比增長105%，主要來源於物業結轉收入的增加,毛利率44%,維持行業領先水準。受銷售增長帶動，公司直接經營開支增長66%到6.34億元，但行政費用下降9%到9,000萬元；聯營合營公司收益下降45%到1.84億元，2016年8月開始陸續收購74%股份的廣州廣電房地產開發集團（下稱廣州廣電）當期貢獻合營公司利潤約1,600萬元；雖然資本化率有所上升（2016年:46% VS 2015年：9%），但利息開支仍上升76%到2.68億元，主要因年內總借貸增加；有效稅率（去除聯營合營收益）上升4個百分點至50%。公司歸屬股東應占利潤為13.67億元，同比增長29%，歸屬股東利潤率為16%；核心利潤11.72億元，同比增長34%，擬派每股股息0.02元人民幣，與2015年持平，擬分派比例為歸屬股東淨利潤的23%。 土地儲備超1000萬平方米，2017銷售預期優於同業 公司截止2016年底土地儲備超1000萬平方米，估算貨值超1000億元，可維持未來2-3年的快速增長。目前已公佈2017年銷售目標的開發企業中，銷售增長目標多數介於10%-20%之間。 考慮到公司土地儲備增長較快， 2017年貨值較充分，我們預計公司2017年合同銷售增長目標可能在50%左右(相當於2017年合同銷售目標300億元)，增長明顯高於同業。 新業務拓展：商業園區 公司2016年收購4個總建築面積50萬平方米位於上海的商業園項目，同時在深圳運營有威新軟體科技園1，2期以及即將建成的第3期。公司計畫在2019年將此業務發展至200萬平米的規模並分拆成房托上市。 旗下物業管理面積超4000萬平方米 公司年內收購2家物業管理公司，同時2016年收購的合營公司廣州廣電亦持有廣電物業51%股權。 目前公司旗下物業管理面積（包含合營聯營公司）超過4,000萬平方米。 中長期目標 公司將專注於全國最大15個城市的開發投資，同時通過海外投資分散風險，目標於2018年之前擁有1,500萬平方米土地儲備。於此同時，維持銷售及投資物業的適當比例，計畫將商業園板塊發展至200萬平方米規模並於2019年左右分拆成房托上市。最終成為全國性的房地產開發商和商業園區運營商。 目標價 0.84港元，維持買入評級 我們估算公司每股NAV可達到1.4港元。考慮到公司銷售增長和業績釋放速度較快，管理層激勵制度完善，公司資產品質優良，我們給予公司每股NAV 40%的折讓（小於中小型房企平均折讓水準），給予公司目標價0.84港元。 第一上海證券有限公司 2017年03月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表1: 2017年行業公司銷售增長目標（已公佈） 50%31%30%23%20%20%14%11%10%9%01002003004005006007008009000%10%20%30%40%50%60%2016年合同销售（右轴）2017年销售增长目标（左轴）亿元人民币資料來源：公司資料，第一上海 圖表2: 截止2016年底公司土地儲備 圖表3： 公司土地儲備增長 北京, 4.5%长沙, 7.0%广州, 3.4%杭州, 7.0%南京, 4.4%宁波, 2.1%上海, 9.4%沈阳, 4.3%深圳, 5.5%苏州, 7.2%天津, 6.8%美国, 1.3%武汉, 24.6%西安, 4.6%其他, 7.9%总共：建筑面积1080万平方米4004073534505176451,07920131H201420141H201520151H20162016E万平方米（建筑面积）67%資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司 2017年03月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 附錄1主要財務報表 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>201520162017E2018E2019E201520162017E2018E2019E收入4,2418,70711,75415,28019,100增长率 (%)-物业销售4,0138,44711,28414,82218,527收入95.6%105.3%35.0%30.0%25.0%-其他228259470458573息税前利润207%97%-6%7%6%销售成本-2,179-4,857-7,640-10,543-13,752归属股东净利润193%29%17%32%17%毛利2,0623,8504,1144,7375,348每股盈利94%12%17%32%17%其他收入245531558586615直接经营开支-381-634-1,050-1,400-1,750盈利分析 (%)行政开支-100-91-180-240-300毛利率48.6%44.2%35.0%31.0%28.0%经营利润1,8263,6563,4423,6823,913息税前利润率44.6%42.8%29.9%24.6%20.9%利息支出-152-268-274-302-332归属股东净利润率24.9%15.7%13.6%13.8%13.0%联营公司收入338185200500600投资物业公允值增加244260400500500其他 (%)税前利润2,2563,8333,7674,3804,681有效税率39.0%47.7%43.0%38.0%32.0%税项-881-1,828-1,620-1,665-1,498派息比率（按归属股东净利）29.9%23.1%25.0%25.0%25.0%少数股东权益319638550600700ROE13.2%12.7%12.7%14.4%14.4%归属股东净利润1,0561,3671,5972,1162,483ROA5.3%4.8%4.3%4.6%4.6%利息覆盖率(倍)10.967.336.276.105.89每股盈利(人民币元）0.080.090.100.130.16每股派息 (人民币元)0.020.020.030.030.04净负债率25.0%63.0%70.9%75.3%73.4%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>201520162017E2018E2019E201520162017E2018E2019E现金1,7252,8933,7583,8254,491税前利润2,256 3,833 3,767 4,380 4,681 受限制现金20258387407427合营及联营公司盈利-338 -185 -200 -500 -600 存货11,50812,09718,14621,77528,307投资物业公允值变动-244 -260 -400 -500 -500 预付2,5631,4742,2112,5422,924其他项调整72 424 470 521 578 其他2,8233,7215,5816,4027,373营运资金变动-3,082 621 -3,744 -3,234 -4,936 总流动资产18,63920,44330,08234,95143,521税项-424