核心观点与关键数据
业绩表现：天合光能2025年前三季度营业收入499.70亿元，同比下降20.87%；归母净利润亏损42.01亿元，主要受产业链供需失衡及光伏产品价格低位影响。第三季度，公司营收189.14亿元，同比下降6.27%，环比增长13.12%；归母净利润亏损12.83亿元，亏损环比收窄。
费用管控：公司费用率表现稳健，销售、管理、研发费用率分别为2.75%、3.74%、1.96%，环比分别下降0.04%、0.48%、0.69%。单三季度销售毛利率为4.49%，环比微增；净利率为-6.83%，环比改善2.62个百分点。
组件业务：公司聚焦海外市场，海外出货比例提升至约60%。行业三季度组件业务ASP环比提升，公司组件业务减亏趋势与行业一致。通过精细化管控措施降低成本，TOPCon技术领先，至尊N型组件以720W量产交付功率，持续领跑TOPCon组件功率纪录。
储能业务：公司设定2025年储能出货目标为8GWh，计划2026年接近翻番。海外市场已签订单规模突破10GWh，预计2025至2026年集中交付。战略聚焦高价值区域，有效提升客户转化率，储能业务未来可期。
盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为-44.71/26.00/41.10亿元，同比增长-29.9%/158.1%/58.1%。
投资建议：“反内卷”政策持续推进，光伏产业链各环节盈利修复，维持“增持”评级。
风险提示：市场竞争加剧、海外市场风险、需求不及预期。
财务指标
- 营业收入：2023A 113,411百万元，2024A 80,282百万元，2025E 69,205百万元，2026E 84,941百万元，2027E 96,171百万元。
- 归母净利润：2023A 5,527百万元，2024A -3,443百万元，2025E -4,471百万元，2026E 2,600百万元，2027E 4,110百万元。
- EPS：最新摊薄2.54元/股，2025E -2.05元/股，2026E 1.19元/股，2027E 1.89元/股。
- P/E：2023A 8.5倍，2026E 18.1倍，2027E 11.5倍。
- P/B：2023A 1.5倍，2027E 1.6倍。
研究结论
天合光能通过费用管控和结构优化实现亏损收窄，盈利韧性逐步显现。组件业务减亏，TOPCon技术领先。储能业务强势崛起，打造第二成长曲线，未来可期。维持“增持”评级，预计未来业绩将逐步改善。
