FY2022Q4季报点评：多项业务亏损收窄，中国商业超预期

阿里巴巴FY2022Q4实现收入达2040.5亿元，同比增长7%，高于彭博一致预期2005.9亿元。中国商业业务收入同比增长8%，达到1403.3亿元，彭博一致预期为1368.93亿元，高于彭博一致预期。公司非公认会计准则净利润197.99亿，同比下降24%，彭博一致预期为207.7亿元，利润低于彭博一致预期。 核心业务增速由负转正，期待疫情后的反弹：公司核心现金流业务客户管理收入为634.21亿元，同比增长0.31%。客户管理收入稳定，尽管GMV受到疫情的影响3月是有所下滑，但是CMR同比微增，广告投放在1、2月保持正增长，佣金受到疫情影响有较大的下滑。相较之前公司的CMR有2个季度是微负，本季度在疫情的影响下CMR客户管理做到正增长，预计未来在疫情结束之后，CMR将保持增长。 各个业务板块盈利能力稳步提升，未来盈利有望超预期：本地生活服务、云、数字媒体等业务的亏损绝对值从同比上看皆收窄亏损；中国商业受到疫情和淘菜菜投入的影响亏损加大，预计未来淘菜菜的投入将进一步下滑，疫情的影响将在FY2023Q1结束，未来中国商业板块盈利能力有望持续提升；国际业务受到俄罗斯和乌克兰冲突所导致的物流和供应链中断和欧盟修订增值税规则带来的持续影响，未来也有望改善盈利。各个业务更加注重效率和毛利，未来盈利可能会超过目前彭博一致预期。 盈利预测与投资评级：基于公司国内疫情发酵和海外战争影响海外供应链等原因，我们调低公司的盈利预测，将2023/2024财年经调整EPS从至7.9/9.0元分别调低至6.1/7.2元，我们预计2025财年经调整EPS为8.7元，2023-2025财年对应PE12.7/10.8/9.0（以2022/05/28当天的汇率港币/人民币=0.8533为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，海外扩张不及预期，市场监管风险。 1.收入增速好于预期，疫情影响盈利能力 阿里巴巴FY2022Q4实现收入达2040.5亿元，同比增长7%，高于彭博一致预期2005.9亿元。中国商业业务收入同比增长8%，达到1403.3亿元，彭博一致预期为1368.93亿元，高于彭博一致预期。公司非公认会计准则净利润197.99亿，同比下降24%，彭博一致预期为207.7亿元，利润低于彭博一致预期。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） EBITA Margin因国内疫情和海外战争原因导致盈利大幅下滑：本季度（指FY2022Q4，下同）国内由于受到疫情影响3月GMV出现下滑，导致利润下滑。海外俄罗斯和乌克兰冲突所导致的物流和供应链中断和欧盟修订增值税规则带来的影响也影响到海外的利润表现。FY2022Q4经调整后的EBITA规模为158.11亿元，较同期下降68.01亿元，同比下滑30.1%。衡量公司真实盈利能力的EBITA Margin同比下降4.1pct至7.7%。 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） 图3：公司经调整EBITA变化情况（百万元） 2.多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒 在公司收入结构中，核心商业占比87%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献EBITA盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么等服务基础设施。 图4：公司业务构成 图5：各业务EBITA盈利情况（百万元） 公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，因此可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售实现了远高于其他平台的用户ARPU值，并增强了用户对平台的粘性。 3.核心业务增速由负转正，期待疫情后的反弹 FY2022Q4，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组成）为634.21亿元，同比增长0.31%。客户管理收入稳定，尽管GMV受到疫情的影响3月是有所下滑，但是CMR同比微增，广告投放在1、2月保持正增长，佣金受到疫情影响有较大的下滑。相较之前公司的CMR有2个季度是微负，本季度在疫情的影响下CMR客户管理做到正增长，预计未来在疫情结束之后，CMR将保持增长。 图6：公司季度收入变化情况（百万元） 3.1.获客投入加大，用户增长下沉效果显著 截至2022/3/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到13.1亿，相比2021/12/31环比增加0.28亿，其中中国商业零售业务年度活跃消费者10.05亿，相比2021/12/31环比增加0.26亿，相比2021/3/31同比增加1.94亿。稳健的用户增长反映公司成功实施应用程序矩阵的战略，为不同消费场景和业态创造个性化、沉浸式和互动的体验，有助于吸引和留存不同背景及购物行为的用户群。高性价比产品平台淘特为公司的电商生态体系引进更多首次购物的用户。 图7：阿里、京东、拼多多单季度用户指标环比增长数量（亿） 本季度公司销售费用达272.0亿元，同比增长24.80%，销售费用率达13.3%。若不考虑股权激励费用的影响，预计未来伴随着各个业务的投入减少，营销费用未来也有望走低。 图8：公司销售费用变动情况（百万元） 4.重资产业务盈利改善 下图是公司主要业务盈利情况的变化。其中零售平台业务为核心商业中扣除本地服务、Lazada、新零售、直接进口和菜鸟网络后的轻资产电商部分（即核心商业交易市场业务）。可以看到零售平台业务作为公司最主要的盈利来源，其盈利能力近几个季度均出现了下滑，主要是因为对淘菜菜、淘宝特价版、淘宝直播等的投入所致，主业的EBITA Margin下降需要重资产业务减亏进行弥补，充分体现了本地服务、新零售、菜鸟网络等重资产业务对公司整体盈利能力的重要性。 图9：公司主要业务EBITA Margin 4.1.新零售稳步推进，本地服务亏损收窄 国内零售业务中的其他业务主要是新零售、天猫超市以及网易考拉等直营业务构成，本季度收入同比增长14%，达到725.26亿元。公司依托先进技术赋能更多商家，新零售板块布局稳步推进。 图10：其他业务收入变化（百万元） 本地服务业务（包括饿了么、高德地图、飞猪、淘鲜达等）收入同比增长29%至104.45亿元。EBITA亏损54.83亿人民币，同比亏损绝对值收窄，公司2022年财年以来更加注重企业经营效率，预计未来亏损还将持续改善。 菜鸟网络业务实现收入115.82亿元，同比增长16%，增长放缓主要原因是疫情所带来的影响。FY2022Q4相比FY2021Q4在EBITA Margin方面有所改善。我们认为随着新冠疫情影响的缓解，菜鸟网络业务的盈利能力将会持续向好。 图11：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元） 4.2.阿里云盈利能力持续向好 云计算业务实现收入189.71亿元，同比增长12%，持续高速增长的同时，EBITA Margin本季度达1.5%，较上个季度略有上升。云业务的收入下滑主要由于经济活动减慢、中国互联网客户需求减少以及新馆疫情的影响造成部分项目延期交付。但是云计算业务的收入正变得越来越多元化，非互联网行业客户的收入占比持续提升，最新季度占比达到52%左右。我们认为云计算业务的利润在未来将持续修复。公司希望控制亏损，一旦未来经济恢复，云计算业务增速将快速回升。 图12：云计算业务基本情况（百万元） 5.盈利预测与评级 盈利预测与投资评级：基于公司国内疫情发酵和海外战争影响海外供应链等原因，我们调低公司的盈利预测，将2023/2024财年经调整EPS从至7.9/9.0元分别调低至6.1/7.2元，我们预计2025财年经调整EPS为8.7元，2023-2025财年对应PE12.7/10.8/9.0（以2022/05/28当天的汇率港币/人民币=0.8533为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 6.风险提示 1）新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。 2）海外扩张不及预期，海外当地运营模式相较国内有较大不同，且当地龙头电商具有极强的竞争力，造成公司扩张不及预期。 3）电商法与反垄断等监管风险加大，网商监管趋严，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。