为何本轮牛市质量风格“失色”

为何本轮牛市质量风格“失色” |报告要点 复盘历轮牛市，质量风格的涨跌情景可以归纳为两类：①质量风格在牛市后期补涨；②质量风格在牛市各阶段领涨。然而本轮牛市以来，质量风格全区间表现较弱。细分行业来看，质量风格行业的相对ROE均有所提升，但大多行业均表现出相对估值和盈利“双杀”。尽管本轮牛市质量风格行业的ROE提升并未带来估值的改善，但这并不意味着质量因子失效。数据上看，本质原因是质量资产的估值内核发生了切换，ROE的稳定性比ROE本身更为重要。从质量风格的角度来看，若资产的ROE稳定性开始回升，或可带动估值上行，该资产应予以关注。 |分析师及联系人 邓宇林包承超SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100005 策略专题 为何本轮牛市质量风格“失色” ➢历轮牛市中，质量风格的涨跌有何规律？ 相关报告 复盘历轮牛市，质量风格的涨跌情景可以归纳为两类。情景一，质量风格在牛市后期补涨。牛市全阶段涨幅弱于其它风格，但牛市后期涨幅高于大多数风格，如2008-2010年牛市和2012-2015年牛市。情景二，质量风格在牛市各阶段领涨。牛市全阶段涨跌幅高于其它风格，如2016-2018年牛市和2019-2021年牛市。 1、《成长领跑，消费承压，盈利弹性逐渐显现——2025Q3财报分析》2025.11.022、《“十五五”规划建议有哪些要点？》2025.10.29 综合历史经验来看，质量风格在牛市中值得关注。然而，本轮牛市以来，质量风格全区间表现较弱。具体而言，小盘和景气风格表现优异，低波动、低估值和红利靠后，动量和质量均中庸。从风格分化来看，大盘小盘风格相对均衡，成长价值风格分化较极致。 ➢如何从质量风格过渡到行业？ 基于暴露度构建风格和行业的映射，从行业的风格拆解结果切入，食品饮料、家用电器和美容护理等消费行业对质量风格暴露更多，且无其它风格偏向性。总体来看，消费板块复苏较慢，各行业的质量风格暴露度和本轮牛市涨跌幅成反比，景气风格暴露度和本轮牛市涨跌幅成正比。结构上看，消费板块行业盈利贡献多为负数，且估值贡献稍弱于其它行业。 ➢本轮牛市中，为何质量风格较弱？ 细分行业来看，本轮牛市中：①景气风格行业的相对估值上行，且相对盈利呈现明显边际改善。②而质量风格行业的相对ROE均有所提升，但大多行业均表现出相对估值和盈利“双杀”。 尽管本轮牛市质量风格行业的ROE提升并未带来估值的改善，但这并不意味着质量因子失效。数据上看，本质原因是质量资产的估值内核发生了切换，ROE的稳定性比ROE本身更为重要。2017年以来，食品饮料行业的盈利增速和ROE两者与估值之间的相关性骤降，而ROE稳定性与估值之间的相关性显著提升。我们认为，从质量风格的角度来看，若资产的ROE稳定性开始回升，或可带动估值上行，该资产应予以关注。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储降息不及预期。3）市场流动性超预期变化。4）历史数据不代表未来。 扫码查看更多 正文目录 1.为何本轮牛市质量风格“失色”......................................51.1历轮牛市中，质量风格的涨跌有何规律？.........................51.2如何从质量风格过渡到行业？..................................81.3本轮牛市中，为何质量风格较弱？.............................102.结论总结.........................................................163.风险提示.........................................................17 图表目录 图表1：2008-2010年牛市，质量风格在牛市后期补涨......................5图表2：2012-2015年牛市，质量风格在牛市后期补涨......................5图表3：2016-2018年牛市，质量风格在牛市各阶段领涨....................6图表4：2019-2021年牛市，质量风格在牛市各阶段领涨....................6图表5：2024年9月20日以来，大盘小盘风格相对均衡....................6图表6：2024年9月20日以来，成长价值风格分化较极致..................6图表7：2024年9月20日以来，小盘风格和景气风格表现优异，质量风格全区间表现较弱..............................................................7图表8：稳健的超额收益底层工具——8个Smart Beta因子，采用贴近主动思维构造，方法简单，通俗易懂................................................7图表9：过去三年，核心宽基准和行业指数的风格拆解结果..................8图表10：哪些行业对质量风格暴露更多且无其它风格偏向性.................8图表11：本轮牛市以来，质量风格暴露度和涨跌幅的关系...................9图表12：本轮牛市以来，景气风格暴露度和涨跌幅的关系...................9图表13：本轮牛市以来，各申万一级行业的盈利&估值贡献拆解..............9图表14：本轮牛市以来，计算机行业的PE(TTM)走势......................10图表15：本轮牛市以来，计算机行业的盈利和ROE走势....................10图表16：本轮牛市以来，电子行业的PE(TTM)走势........................10图表17：本轮牛市以来，电子行业的盈利和ROE走势......................10图表18：本轮牛市以来，通信行业的PE(TTM)走势........................11图表19：本轮牛市以来，通信行业的盈利和ROE走势......................11图表20：本轮牛市以来，传媒行业的PE(TTM)走势........................11图表21：本轮牛市以来，传媒行业的盈利和ROE走势......................11图表22：本轮牛市以来，食品饮料行业的PE(TTM)走势....................12图表23：本轮牛市以来，食品饮料行业的盈利和ROE走势..................12图表24：本轮牛市以来，家用电器行业的PE(TTM)走势....................12图表25：本轮牛市以来，家用电器行业的盈利和ROE走势..................12图表26：本轮牛市以来，商贸零售行业的PE(TTM)走势....................13图表27：本轮牛市以来，商贸零售行业的盈利和ROE走势..................13图表28：本轮牛市以来，美容护理行业的PE(TTM)走势....................13图表29：本轮牛市以来，美容护理行业的盈利和ROE走势..................13图表30：2017年以来，食品饮料行业的盈利增速和估值相关性明显减弱，ROE稳定 性和估值相关性明显提升...............................................14图表31：食品饮料行业的相对估值、相对ROE及其稳定性、以及相对盈利增速及其稳定性的走势.........................................................15图表32：家用电器行业的相对估值、相对ROE及其稳定性、以及相对盈利增速及其稳定性的走势.........................................................15 1.为何本轮牛市质量风格“失色” 1.1历轮牛市中，质量风格的涨跌有何规律？ 1.1.1历轮牛市质量风格的表现 复盘历轮牛市，质量风格的涨跌情景可以归纳为两类——牛市后期补涨或牛市各阶段领涨。此处复盘主要关注以下四轮牛市：2008年11月-2010年11月、2012年11月至2015年6月、2016年1月至2018年1月，以及2019年1月至2021年12月。 情景一，质量风格在牛市后期补涨。尽管质量风格在牛市全阶段涨幅弱于其它风格，但牛市后期涨幅高于大多数风格，表现突出，如2008-2010年牛市和2012-2015年牛市。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 情景二，质量风格在牛市各阶段领涨。质量风格在牛市全阶段涨跌幅高于其它风格，如2016-2018年牛市和2019-2021年牛市。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.1.2本轮牛市质量风格的表现 综合历史经验来看，质量风格在牛市中值得关注。然而，本轮牛市以来，质量风格全区间表现较弱。具体而言，小盘和景气风格表现优异，低波动、低估值和红利靠后，动量和质量均中庸。从风格分化来看，大盘小盘风格相对均衡，成长价值风格分化较极致。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月24日。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月24日。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月16日。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2如何从质量风格过渡到行业？ 1.2.1基于暴露度构建风格和行业的映射 基于暴露度构建风格和行业的映射，从行业的风格拆解结果切入，食品饮料、家用电器和美容护理等消费行业对质量风格暴露更多，且无其它风格偏向性。我们也按照同样的方法对过去四轮牛市进行了风格拆解，结果较为稳健，质量风格行业多为消费板块行业。具体的拆解方法可见深度报告《超越基准——组合管理2.0》。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据统计区间为2022年5月30日至2025年5月30日。 1.2.2本轮质量风格行业的一些特征 总体来看，消费板块复苏较慢，各行业的质量风格暴露度和本轮牛市涨跌幅成反比，景气风格暴露度和本轮牛市涨跌幅成正比。结构上看，消费板块行业盈利贡献多为负数，且估值贡献稍弱于其它行业。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月29日。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月29日。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月29日。 1.3本轮牛市中，为何质量风格较弱？ 1.3.1景气风格行业表现 按照各行业的风格暴露度分别选出景气风格和质量风格的代表性行业，总体看，本轮牛市中景气风格行业的相对估值上行，且相对盈利呈现明显边际改善。细分行业来看，计算机行业相对估值和盈利持续上行。电子行业相对估值上行，且相对盈利转正。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月29日。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月29日。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月29日。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月29日。 通信行业相对估值上行，相对盈利维持正数。传媒行业相对估值上行，相对盈利出现明显拐点。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至20