海外软件互联网龙头公司业绩启示：因需求强劲上调Capex指引，利润率影响程度分化

润率影响程度分化 因需求强劲上调Capex指引，利润率影响程度分化 从3Q25美国龙头互联网公司的业绩中，综合分析：1）得益于强劲的需求及供给端受限逐步缓和，基础设施云厂商（微软智能云/谷歌云/亚马逊云，下同）的营收同比增 速环 比均 有进 一步 上行 ，3Q25合计 营收 同比 增速 上行 至25.7%（2Q25：23.1%；3Q24: 22.2%）。此外，得益于需求驱动，云厂商资本开支环比进一步大幅增长至931亿美元（+71% YoY）；2）AI投资对利润率的影响逐步分化，云相关Capex投资尽管对行业利润率有所影响但好于预期，且带动利润稳步增长，云厂商云业务经营利润3Q25同比增长24.1%（2Q25: 23.5%），但对其他投资回报周期相对更长的行业而言（如广告）或需边际更关注投资节奏及对利润率的影响。我们目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但同时提示需要更加精选个股，建议更加关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司。我们推荐微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US），同时维持Meta（META US）的买入评级。 互联网行业 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 马泽慧(852) 3761 8838joannama@cmbi.com.hk 需求持续强劲，供给受限逐步缓和拉动云营收增长加速。3Q25微软智能云/谷 歌 云/亚 马 逊 云 营 收 同 比 增 长28.2/33.5/20.2%（2Q25：25.6/31.7/17.5%），且我们认为加速趋势有望在4Q25延续。我们观察到云厂商需求仍然强劲，而供给受限仍是影响云厂商营收增速进一步增长的主要原因，影响缓和或将有助于支撑营收进一步加速。需求端来看，3Q25微软披露其整体商业剩余履约义务增至3,920亿美元（+51%YoY）；谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1,550亿美元。供给端来看，亚马逊披露功耗仍是其满足增量客户需求的主要掣肘，更多的电力支持上线将推动更多的需求满足，公司在过去12个月增加了超过3.8GW的功耗能力，且在2027年底前将总功耗能力翻倍。 相关行业报告： 1.AI主题研究-关注产业链协同发展布局的投资机会–17 Oct2.AI主题研究-政策加速AI应用与商业化落地-29 Aug3.软件& IT服务-海外云厂商：营收增速环比加快，利润率表现分化-6 Aug4.AI主题研究-模型能力持续提升，商业化持续推进-27 Jun5.AI主题研究-模型调用成本下降，应用生态有望逐步繁荣–26 Feb6.软件& IT服务-2025展望：关注AI应用营收起量趋势–12 Dec 云资本开支：进一步加大以满足需求，但短期或仍不需担心过度投资风险。3Q25微软、谷歌、亚马逊、Meta的资本开支（公司口径，含融资租赁）合计1,124亿美元（2Q25：950亿美元），同比增长77%（2Q25：67%；3Q24：70%）。我们认为对于云厂商而言，短期或仍不需担心AI过度投资的风险，主因投资仍在满足相对短期的确定性需求，如微软披露其1QFY26RPO加权平均履约期限仍保持在相对稳定的约2年，且Capex支出中，仍有接近50%的比例用于短期资产的投资（ie：CPU & GPU）以满足增量需求。此外，我们认为云厂商Capex投入方向仍合理（ie：电力基础设施、芯片、数据中心），即使未来出现过度投资的迹象，公司也有能力将Capex的存量能力复用于公司内部降本增效的增量探索和其他方向的二次变现。 相关公司报告：1.Amazon(AMZN US)-Acceleration in cloudrevenue growth better thanexpected–31 Oct2.Alphabet (GOOG US)-3Q25 resultsbeat; upbeat on AI and cloud businessmomentum–31 Oct3.Microsoft (MSFT US)-Robust cloudrevenuegrowthwithenhancedmonetizationinAI-empoweredproducts–31 Oct4.Meta (META US)-3Q25 results: solidtopline performance; but AI investmentmay drag STearnings growth–31 Oct5.ServiceNow(NOW US)-3Q25 results:solidcRPOgrowthandmarginexpansiononpositiveAIprogress/ServiceNow–31 Oct6.Alibaba (BABA US)-Quick commerceinvestment peaked out; accelerating AIadoption–10 Oct7.Baidu(BIDU US)-3Q25 preview:expectinginline results and moreupdates from new businesses–15 Oct8.Salesforce (CRM US)-Inline 2QFY26results; intact long-term outlook for AIand data cloud–5 Sep AI商业化与应用：Capex投资对利润率影响分化，关注回报周期与边际变化。回顾龙头公司AI变现与应用进展，我们看到：1）AI对于广告业务的赋能也较为显著，但整体投资回报周期会略长于AI云，导致Meta在显著增加Capex和人员费用投入后，短期的利润率有所承压，利润增长放缓；2）企业AI应用商业化进展慢于AI云以及广告，但由于企业SaaS厂商主要采取轻资产模式，Capex投入有限，同时公司积极运用AI应用提升运营效率，支持SaaS应用厂商仍然能够维持利润率提升以及较快的利润增长。在AI变现仍进展迅速、但短期整体行业估值或已较为乐观的反映了市场情绪的情况下，利润增速或将成为2026年股价增长更为重要的驱动力。 目录 3Q25业绩：云营收同比增速环比进一步加速，利润率表现分化......3AI商业化进展：AI拉动云计算与广告业务持续加速.........................7细分公司梳理...................................................................................9微软：受益于强劲需求支撑，云营收高增速有望延续...................................................9亚马逊：云业务营收增速加速程度好于预期..............................................................11谷歌：AI拉动云及核心搜索业务加速增长..................................................................13Meta：AI投入导致短期利润增长承压........................................................................15ServiceNow：AI产品进展积极，利润率稳步提升......................................................17 3Q25业绩：云营收同比增速环比进一步加速，利润率表现分化 在3Q25美国龙头互联网公司的业绩中，我们整体看到：1）得益于强劲的需求，和供给端受限逐步缓和，基础设施云厂商的营收同比增速环比均有进一步上行，3Q25合计营收同比增速上行至25.7%（2Q25：23.1%；3Q24: 22.2%）。此外，得益于需求驱动，云厂商资本开支环比进一步大幅增长至931亿美元（+71% YoY）；2）AI投资对利润率的影响逐步分化，云相关Capex投资尽管对行业利润率有所影响但好于预期，且带动利润稳步增长，云厂商云业务经营利润3Q25同比增长24.1%（2Q25: 23.5%），但对其他投资回报周期相对更长的行业而言或需边际更关注投资节奏及对利润率的影响。 我们目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但同时需要更加精选个股，建议更加关注AI变现实质性起量、AI相关投资能有效拉动营收和长期盈利增长的公司。我们推荐微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US），同时维持Meta（META US）的买入评级。 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 3Q25微软、谷歌、亚马逊、Meta的资本开支（公司口径，含融资租赁）合计1,124亿美元（2Q25：950亿美元），同比增长77%（2Q25：67%；3Q24：70%）。我们认为对于云厂商而言，短期或仍然不需担心AI过度投资的风险，主因投资仍在满足相对短期的确定性需求，如微软披露其1QFY26 RPO加权平均履约期限仍保持在相对稳定的约2年，且Capex支出中，仍有接近50%的比例用于短期资产的投资（ie：CPU & GPU）以满足增量需求。此外，我们认为云厂商Capex投入方向仍合理（ie：电力基础设施、芯片、数据中心），即使未来出现过度投资的迹象，公司也有能力将Capex的存量能力复用于公司内部降本增效的增量探索和其他方向的二次变现。 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 1）微软（MSFT US；买入；目标价：636.3美元）：我们认为，微软的业绩展现出云业务的营收增速持续强劲、Copilot变现持续推进带动ARPU提升的趋势。我们在短期仍不担心AI相关的过度投资风险，认为公司披露的在手订单和金额数据表明短期需求持续强劲，且和OpenAI的增量合约逐步计收有望进一步支撑云业务的营收增速。公司对AI方面的投资在拉动营收显著增长的同时对利润率的影响弱于预期，表明公司业务发展稳健且有能力驱动业务运营效率提升。我们预测公司FY26净利润将同比增长13.4%，得益于稳健的营收增长和生产力与商业流程及更多个人计算板块的利润率提升驱动，将支撑公司的股价增长。我们基于现金流折现的目标价为636.3美元，对应34.8倍2027财年预期市盈率。“买入”评级。 2）谷歌（GOOG US；买入；目标价：328.0美元）：AI拉动谷歌云及搜索业务加速增长：1）3Q25谷歌搜索及其他业务营收同比增长15%，AIOverviews与AI Mode推动付费点击量增速由1H25的同比增长3%提升至3Q25的同比增长7%；2）3Q25谷歌云业务营收同比增长34%，同比增长82%至1,550亿美元，主要得益于客户对于谷歌AI云的强劲需求。在谷歌云及搜索加速增长的带动下，谷歌有望维持稳健的利润增速，AI模型与应用端的进展有望进一步推动公司业绩与估值。我们的目标价为328.0美元，基于30倍FY26 PE。“买入”评级。 3）亚马逊（AMZN US；买入；目标价：269.0美元）：得益于电力供应紧张情况有所缓和，亚马逊的业绩中展现出云业务营收同比增速环比加速趋势，且公司在手订单金额进一步增长及管理层指引积极建设电力基础设施缓解供给端压力或预示云营收增速在未来几个季度有进一步提速的空间。电商板块方面，若剔除两项特殊费用的影响（与美国联邦贸易委员会法律和解相关的25亿美元，以及与计划裁员相关的18亿美元预计遣散费），北美电商利润额