软件&IT服务：海外云厂商：营收增速环比加快，利润率表现分化

润率表现分化 海外云厂商：营收增速环比加快，利润率表现分化 对于美国龙头云厂商，云业务的增长情况已经逐步成为助推公司股价增长的重要推动力。在2Q25业绩中，我们观察到如下趋势：1）因需求端持续强劲，整体龙头厂商云业务营收同比增速环比加快，且趋势有望持续。2Q25亚马逊AWS、谷歌云、微软智能云板块营收合计同比增长23%（1Q25：20%；2Q24：21%），而谷歌云和微软Azure云展现出的加速趋势更为明显。2）因观察到需求端持续强劲，龙头云厂商资本开支水平进一步上调，并指出供给端受限部分影响到合同履约，且目前能见度下认为供给受限的情况将在未来的6个月延续。3）AI相关资本开支的投资对利润率端带来的影响，对于此前云业务已经较具规模的龙头公司而言逐步显现，但其他核心业务的运营效率进一步提升或有望缓和集团层面的利润率影响，如尽管微软智能云/亚马逊AWS的2Q25业务分部利润率同比下滑0.7ppts/2.6ppts，但公司整体的经营利润率分别同比提升1.8ppts/1.5ppts，且微软指引其FY26集团经营利润率有望维持稳定。此外，对于Meta而言，公司逐步证明其对于AI的投入有能力赋能广告主业进一步高效增长、具备较高的ROI。我们维持对于Meta、微软、亚马逊、谷歌的买入评级。 软件& IT服务行业 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 马泽慧(852) 3761 8838joannama@cmbi.com.hk 相关报告：1.Amazon (AMZU US)-Solid 2Q25 results; AWS revenueand earnings growth remain key towatch-4 Aug2.Coinbase(COIN US)-Soft crypto marketsentiment impacted 2Q25 results; eyes on newgrowth opportunities–4 Aug3.Meta (META US)：2Q25 results beat; AI drivescore business growth–1 Aug4.Microsoft(MSFT US):Results a solid beat;cloudacceleration better than expectationdriven by strong demand–1 Aug5.ServiceNow (NOW US)-2Q25 earnings beat;AIdrove strong cRPO growth and marginexpansion–25 Jul6.Alphabet (GOOG US)-2Q25 results beat onsolid search and cloud businesses–25 Jul7.AI主题研究-1H25中美大模型及AI应用发展复盘：模型能力持续提升，商业化持续推进–27 Jun8.Adobe(ADBE US)-Adobe:Inline 2QFY25results; AI products on track to hitits US$250mnARR target by end-FY25–16 Jun9.Salesforce (CRM US)-1QFY26 cRPO growthbeats expectation; Data Cloud & AI momentumcontinues–30 May10.Microsoft (MSFT US) :微软2025 Build大会：构建开放AI智能体网络–30 May11.Alphabet (GOOG US):谷歌2025年I/O大会：AI提升各场景用户体验–28 May12.Palo Alto Network (PANW US)-AI related ARRcontinue ramping up–22 May13.Datadog(DDOG US)-1Q results beat;investmentsustained to drive for businessgrowth–7 May AI相关投资助力云业务及主业营收增长加速。2Q25海外龙头云厂商整体云业务营收增长展现加速趋势，主因需求端持续强劲，且我们认为趋势有望在3Q25延续。谷歌：2Q25谷歌云收入同比增长32%至136亿美元（1Q25：+28%），订单金额同比增长38%至1060亿美元，得益于客户对GCP核心产品与AI产品的强劲需求；微软：2Q25智能云业务板块中的Azure及其他云服务收入同比增长39%（此前指引：34-35%），我们预计3Q25此类营收将同比增长37%；亚马逊：2Q25AWS实现收入309亿美元，同比增长17.5%（1Q25：16.9%），我们预计3Q25/4Q25 AWS收入将同比增长18.0%/18.5%；Meta：2Q25Meta广告收入同比增长21%至466亿美元（1Q25：同比增长16%），得益于AI提升用户活跃度及广告效果，AI优化广告及内容推荐模型，Facebook广告转化效果/用户使用时长分别提升3/5%。 资本开支：因需求端信号明显进一步加大资本开支。2Q25微软、谷歌、亚马逊、Meta资本开支（公司口径，含融资租赁）合计950亿美元 （1Q25：766亿 ） ， 同 比 增 长67%（1Q25：64%；2Q24：66%）。谷歌：管理层业绩后上调FY25全年资本支出指引至850亿美元（前值：750亿美元），同比增长约62%，资本支出的增加将更好满足客户对谷歌云的强劲需求，但同时对后续利润率造成一定压力；微软：2Q25（4QFY25）资本开支242亿美元，同比增长27%，管理层预期3Q25资本开支将超300亿美元；亚马逊：2Q25现金资本支出为314亿美元（1Q25：243亿美元），管理层指引该数字将基本代表2H25的季度资本支出投入率，据此计算全年水平约为1180亿美元；Meta：管理层指引FY25资本支出660亿-720亿美元（同比增长68%-84%），并预计FY26资本支出的绝对值增长将保持和FY25相近的水平（同比增加约300亿美元），主要满足核心广告业务的推理需求以及下一代大模型的训练。 行业趋势：云营收同比增速环比进一步加快，利润率表现分化 对于美国龙头云厂商，云业务的增长情况已经逐步成为助推公司股价增长的重要推动力。在2Q25业绩中，我们观察到如下趋势：1）因需求端持续强劲，整体龙头厂商云业务营收同比增速环比加快，亚马逊AWS、谷歌云、微软智能云营收2Q25合计同比增长23%（1Q25：20%；2Q24：21%），而谷歌云和微软Azure云展现出的趋势更为明显。2）因观察到需求端持续强劲，龙头云厂商资本开支水平进一步上调，并持续指引供给端受限部分影响到合同履约，且目前能见度下认为供给受限的情况将在未来的6个月延续。3）AI相关资本开支的投资对利润率端带来的影响，对于此前云业务已经较具规模的龙头公司而言逐步显现，但其他核心业务的运营效率进一步提升或有望缓和集团层面的利润率影响，如尽管微软智能云/亚马逊AWS的2Q25业务分部利润率同比下滑0.7ppts/2.6ppts，但公司整体的经营利润率分别同比提升1.8ppts/1.5ppts。此外，对于Meta而言，公司逐步证明其对于AI的投入有能力赋能主业进一步高效增长、具备较高的ROI。我们维持对于Meta、微软、亚马逊、谷歌的买入评级。 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 Meta：AI拉动广告收入增长，持续加大资本开支 Meta2Q25广告收入同比增长21%至466亿美元（1Q25同比增长16%），增速有所回升，得益于AI推动用户活跃度提升及广告效果改善，包括：1）AI优化广告推荐模型，推动Facebook和Instagram广告转化分别提升3%和5%；2）AI优化内容推荐系统，推动Facebook和Instagram用户使用时长分别增加5%和6%；3）生成式AI广告创意工具Advantage+降低广告投放成本，目前已有约200万广告主正使用视频生成、视频扩展等生成式AI功能。 我们预计Meta FY25运营利润率同比下降约1个百分点，FY26运营利润率进一步承压，主要由于折旧费用及人力费用增长加速，部分被AI带来的收入增长所抵消。Meta指引FY25总费用为1140亿-1180亿美元，同比增长20%-24%，且预计FY26总费用同比增速将进一步加速，主要由于折旧费用增长、基础设施运营成本上升，以及新增技术人才的薪酬成本增加。 Meta指引FY25资本支出660亿-720亿美元（同比增长68%-84%），并预计FY26资本支出的绝对值增长规模将保持和FY25相近的水平（同比增加约300亿美元），主要投入到IDC及服务器。 展望未来，我们预计公司FY25/26E总收入同比增长19%/15%，其中广告收入同比增长19%/15%，主要得益于AI拉动用户活跃度和广告转化效果；但由于费用增长加速，我们预计FY25/26E净利润同比增长16%/6%，增长有所放缓。 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 微软Azure：云计算收入强劲增长且超预期，高增速有望持续 微软智能云部门在4QFY25（财年结于6月）营收为299亿美元（占总营收的39%），同比增长26%；该部门旗下的Azure及其他云服务营收同比增长39%（3QFY25：33%），优于公司此前34%-35%的预期。管理层预计，1QFY26智能云部门营收同比增长25%-26%，其中按固定汇率计算，Azure营收同比增长37%。 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测注：3Q25E对应1QFY26E 微软4QFY25资本支出（含融资租赁）为242亿美元，同比增长27%，整个财年的资本支出总计882亿美元，同比增长58%。管理层表示，云服务需求仍在持续提升，并计划1QFY26投入超过300亿美元的资本支出（1QFY25为200亿美元），以满足尚未得到满足的需求。对于2026财年，管理层预计资本支出的增速将较2025财年有所放缓，且短期资产的占比会更高。同时，鉴于新增产能的交付时间安排，2026财年上半年的增速将高于下半年。我们预测微软FY26资本支出为1200亿美元。 利润率方面，4QFY25（2Q25）尽管微软智能云业务单元经营利润率同比下降0.7ppts，但生产力和生产流程单元及更多个人计算业务单元的经营效率均有所提升，运营利润率分别同比提升2.6ppts和4.3ppts至57.4%/23.7%，从而带动公司整体经营利润率同比提升1.88ppts至44.9%。 展望FY26，我们预测微软营收将同比增长15.9%，主要得益于云业务稳健增长及生产力和生产流程业务中Microsoft 365商业版及消费者版Copilot变现持续推进带动，经营利润率将同比持平于45.6%，净利润将同比增长13.6%。 亚马逊AWS：营业利润率出现波动；2H25收入增速提振幅度为关注点 2Q25 AWS实现收入309亿美元，同比增长17.5%（1Q25：16.9%），符合一致预期；AWS部门营业利润102亿美元，同比增长9%，较一致预期低7%，对应营业利润率32.9%（2Q24：35.5%；1Q25：39.5%）。管理层将利润率下降归因于：1）伴随年度薪酬周期的股票薪酬调整，薪酬支出季节性增加；2）折旧费用上升；3）汇率同比波动的不利影响。我们预计，在云迁移需求及AI相关业务部署加速驱动下，3Q25/4Q25 AWS收入将同比增长1