业绩之锚4：侧重更远期定价的三季报

发布时间：2025-11-05 策略观点 大盘指数 业绩之锚4：侧重更远期定价的三季报 ⚫投资要点 “业绩超预期”在三季报也不是一个好策略。A股三季报在2010年以来并不是一个单纯看业绩的时间节点，在一季报中能贡献稳定超额收益的“业绩超预期”简单选股策略在三季报面临着和中报季一样的失效风险。 三季报中“困境反转”的失效。考虑各个财报季的增量信息含量，一季报的特殊之处在于其是全年第一个财报季，其对于市场而言提供的是增量信息，中报是在一季报基础上的一次校准，至于三季报能提供的增量信息就更少了。在《业绩之锚（3）：定价困境反转的季节》中曾提出使用中报和一季报之间增速预期差方法来构建“困境反转”组合。但在单纯的聚类方法下，三季报的“困境反转”象限中无法找到稳定的优化空间。 三季报对更远期的定价。考虑到三季报的特殊性在于其是年内公布的最后一个财报季，其业绩变动对当年的财报贡献较小，并且三季报公布完成后已是11月，市场在定价时对于当年的关注度或有下降，因此在“困境反转”的基础上再叠加对来年业绩增速的预期进行修正和加强。结果实证了三季报业绩定价的两个倾向：①市场在三季报发布后会对大幅度的“困境反转”和来年业绩高增做出积极定价；②但随着时间的推移市场对三季报的超额定价会在第二个月衰退，但对来年业绩高增的超额定价是持续的。三季报中的两个定价倾向印证了之前“三季报对年内业绩增量信息有限，市场注意力转向更长期”的判断，符合金融直觉。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《无风区行船更需定力》-2025.11.04 业绩预期视角下A股业绩保持好转趋势。2025年三季报个股超预期比例为19.25%，较2024年12.27%的历史最低值出现明显回升，并且业绩不及预期个股占比维持在35.32%的近年低位。从业绩预期视角来看，虽然A股远未到业绩景气的程度，从2025年一季报以来超预期比例自历史低位明显回升，说明市场对未来业绩的悲观预期出现缓和。 2025年三季报后申万一级行业中仅有非银金融、煤炭、银行、有色金属、通信的上调比例高于下调比例，较2025年中报时出现边际好转。消费行业和地产链的业绩预期变动相对较差，整体下调比例远高于上调比例。相较中报时煤炭的上调比例大幅抬升，或显示“反内卷”的政策效果初现。 基于“困境反转”和“来年高增”筛选策略构建了2025年三季报个股业绩组合，以致力于在11-12月中获取来自个股α的超额收益。 ⚫风险提示： 统计存在误差、市场学习效应等 目录 1“业绩超预期”在三季报也不是一个好策略...................................................42同样的增速幻觉严重，但需看向更远处.......................................................72.1哪些行业在三季报定价时更看重业绩超预期？.............................................72.2三季报的增速幻觉和非线性定价特征.....................................................92.3困境反转的失效和对更远期的定价......................................................113增收又增利，业绩预期视角下继续保持好转态势..............................................173.1增收又增利，三季度业绩明显好转......................................................173.2 2025年三季报个股业绩超预期组合......................................................194风险提示................................................................................20 图表目录 图表1：如何构建上市公司业绩增速预期差.................................................4图表2：各财报季业绩超预期个股相对万得全A指数胜率(%)..................................5图表3：各财报季业绩超预期个股相对万得全A指数相对收益率(%).............................5图表4：业绩超预期个股30天胜率（%）...................................................6图表5：业绩超预期个股60天胜率（%）...................................................6图表6：业绩超预期个股30天相对收益率（%）.............................................6图表7：业绩超预期个股60天相对收益率（%）.............................................6图表8：申万一级行业三季报业绩超预期个股相对万得全A指数胜率............................7图表9：申万一级行业三季报业绩超预期个股相对万得全A指数收益率..........................8图表10：一季报30天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）.................................10图表11：三季报30天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）.................................10图表12：三季报报60天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）................................11图表13：三季报及中报“跨财报季业绩预期差”超额收益率及胜率（%）.......................12图表14：中报30天时间截面上的聚类空间优化............................................13图表15：三季报60天时间截面上的聚类空间优化..........................................13图表16：三季报和中报在“困境反转”象限中各簇的超额收益率和胜率........................14图表17：基于“困境反转”和展望跨期业绩增速差的收益率分布(%)...........................14图表18：基于“困境反转”和展望跨期业绩增速差的簇分布.................................15图表19：各簇胜率及相对收益率（%）....................................................15图表20：2020-2024年三季报策略相对万得全A指数超额收益率(%)...........................16图表21：2025年三季报A股营收、归母净利增速(%)........................................17图表22：2025年三季报A股营收、归母净利增速(%)........................................18图表23：2025年三季报申万一级行业业绩预期调整情况(%)..................................18图表24：2025年三季报部分申万二级行业业绩预期调整情况(%)..............................19图表25：2025年三季报个股业绩组合....................................................19 随着A股三季报披露完成，市场对业绩定价的重视程度或将提升。但投资者对于上市公司的业绩评判始终是主观的，业绩披露后的股价走势是投资预期向现实锚定再校准的过程，因此相比绝对的业绩增速，业绩增速的预期差更好的策略博弈点。在本篇报告中，将在揭示三季报业绩作为现实锚定对股价的校准机制，并尝试发掘能够从业绩定价中获得收益的个股组合。 1“业绩超预期”在三季报也不是一个好策略 在此首先说明是如何构建上市公司业绩增速预期差。季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动情况来衡量上市公司业绩是否出现超预期，年报则直接使用万得分析师一致预期和财报公布值进行比较，由此可以得到业绩现实锚定和主观预期之间的预期差。 资料来源：中邮证券研究所 “业绩超预期”在三季报也不是一个好策略，如图2所示，以样本个股相对万得全A指数获得超额收益的概率为胜率，2010年至今的历史数据显示中报季过后业绩超预期个股的胜率仅在公布后的一周为正，遑论买业绩超预期极为有效的一季报，业绩超预期对三季报的提振作用相较中报更为有限，中报季至少尚可维持两周50%以上超额胜率。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 买三季报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益。如图3所示为2010年至今各财报季中个股业绩公布后其相对万得全A指数超额收益的均值，三季报“业绩超预期”个股的相对万得全A收益在各时间截面上保持相对稳定，这也就意味着三季报“业绩超预期”的提振作用或在短期就被市场消化完成，并不能像一季报的“业绩超预期”一样提供持续增长的超额收益，这一点和《业绩之锚（3）：定价困境反转的季节》中提到的中报季无法提供持续超额收益是一致的。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 三季报“业绩超预期”在2010年以来的多数年份中并不能稳定贡献超额收益。如图4-5所示，在更能代表市场对业绩超预期中长期定价的财报发布后30天和60天时间截面上，根据2010年至今的时间样本，一季报均是“业绩预期差”策略最行之有效的财报季，而三季报的表现就相对平庸，和中报、年报之间没有明显差异，并且历年均值的期望低于50%，显然无法将三季报“业绩超预期”视为一个有效的中长期择股策略。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 如图6-7所示，在相对收益视角下，三季报“业绩预期差”更不是一个好选择。从2010年以来，中报“业绩超预期”策略所选个股能获得的超额收益预期在各报告期中偏低。结合上文中所述三季报“业绩超预期”策略不足50%的胜率，这就意味着在中报季采取“业绩超预期”策略将面临更大的左侧尾部风险。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 综上所述，A股三季报在2010年以来并不是一个单纯看业绩的时间节点，在一季报中能贡献稳定超额收益的“业绩超预期”简单选股策略在三季报面临着和中报季一样的失效风险。但这并不意味着三季报就不存在可以挖掘的业绩定价机会，在三季报需要更多的增强策略来寻找隐藏在不如意结果中的业绩α机会。 2同样的增速幻觉严重，但需看向更远处 2.1哪些行业在三季报定价时更看重业绩超预期？ A股市场在面对不同行业时会对个股三季报业绩超预期给出不同的反馈，如图表8所示为2010-2024年三季报各申万一级行业在各时间截面的胜率数据，可见非银金融、机械设备、钢铁、农林牧渔和建筑材料中“业绩超预期”个股的胜率要显著优于其他行业，这与一季报时偏爱传统大消费、景气成长和中报偏爱煤炭、新消费的习惯截然不同。 相对收益方面，A股市场对三季报中超预期个股更倾向于均衡定价。如图表9所示为各申万一级行业中三季报业绩超预期个股相对万得全A指数的超额收益，排名与上文中提到的胜率排名大致相同，这也就意味着和偏爱对周期品超额定价