业绩之锚2：A股如何定价一季报中的超预期？

发布时间：2025-05-07 策略观点 业绩之锚2：A股如何定价一季报中的超预期？ ⚫投资要点 所有财报季中，一季报业绩最适合采用自下而上视角中“业绩预期差”策略。以样本个股相对万得全A指数获得超额收益的概率为胜率，2010年至今一季报业绩超预期个股的胜率均值显著高于其他报告期。相较之下A股市场对年报超预期的反映最为平淡，是4个财报季中业绩超预期胜率最低的。 A股市场在定价一季报业绩超预期时存在明显行业偏好。对消费类行业（食品饮料、家用电器、商贸零售）和交易景气逻辑的成长行业（电子、医药生物、电力设备、国防军工）的胜率要显著优于地产链和金融行业。相对收益方面，A股市场对一季报业绩超预期个股的定价基本遵循“成长>消费>周期>金融”的规律。 一季报业绩增速和超预期幅度并非越高越好，某些程度的业绩超预期在A股投资眼中是利空。一方面或是业绩增速提供了现实锚点导致代表投资预期的股价向下修正，另一方面或是投资者处于业绩增速在单季度透支的担忧，当下的高增速会成为未来的高基数。同时也存在着可持续性业绩超预期和绝对大幅超预期两个相对更优的区间。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 2025年一季报差强人意，仍缺乏业绩验证的主线机会。2025年一季报个股业绩超预期占比为21.78%虽然较2024年一季报的低位有所回升，但远低于2010年以来的历史中枢水平。所有申万一级行业在2025年一季报中业绩预期下调比率均高于上调比率，这也就意味着5月如果要寻找行业层面的β机会更多需要从叙事逻辑和政策预期的角度出发，从业绩上难以找到支撑。 近期研究报告 《定价权在谁手(1)：庶民的盛宴和春季躁动下半场》-2025.03.18 在行业层面缺乏业绩指引的主线机会时，更应该重视自下而上的个股α机会。基于“行业偏好+业绩超预期反应机制”的混合策略构建了2025年一季度个股业绩超预期组合，以致力于在5月中获取来自个股α的超额收益。根据回测，该策略在2020-2024年中能够较为稳定地获得超额收益。 ⚫风险提示： 统计存在误差、市场学习效应等。 目录 1一季报披露后A股市场定价将更看重业绩.....................................................42 A股市场如何定价一季报中的业绩超预期？....................................................72.1哪些行业在定价时更看重业绩超预期？...................................................72.2 A股定价一季报时如何在增速和超预期幅度间做取舍？.....................................122.3如何构建可行的业绩超预期策略组合？..................................................173仍缺乏业绩验证的主线机会，专注抓取个股α................................................173.1 2025年一季报差强人意，仍缺乏业绩验证的主线机会......................................173.22025年一季度个股业绩超预期组合......................................................20风险提示.................................................................................21 图表目录 图表1：如何构建上市公司业绩增速预期差.................................................4图表2：各财报季业绩超预期个股相对万得全A指数胜率(%)..................................5图表3：各财报季业绩超预期个股相对万得全A指数相对收益率(%).............................6图表4：业绩超预期个股30天胜率（%）...................................................6图表5：业绩超预期个股60天胜率（%）...................................................6图表6：业绩超预期个股30天相对收益率（%）.............................................7图表7：业绩超预期个股60天相对收益率（%）.............................................7图表8：各申万一级行业一季报业绩超预期个股相对万得全A指数胜率..........................8图表9：2010-2024年一季报中业绩超预期胜率最高5个申万一级行业(%).......................9图表10：2021年以来一季报中业绩超预期胜率最高5个申万一级行业(%).......................9图表11：各申万一级行业一季报业绩超预期个股相对万得全A指数收益率......................10图表12：2010-2024年高胜率行业的相对收益率(%).........................................11图表13：2021年以来高胜率行业的相对收益率(%)..........................................11图表14：30天时间截面上个股业绩预期、预期调整幅度及相对收益率关系（%）................12图表15：60天时间截面上个股业绩预期、预期调整幅度及相对收益率关系（%）................13图表16：30天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）.........................................14图表17：60天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）.........................................15图表18：30天截面一季报业绩超预期个股胜率(%)..........................................16图表19：60天截面一季报业绩超预期个股胜率(%)..........................................16图表20：30天截面一季报业绩超预期个股相对收益率(%)....................................16图表21：60天截面一季报业绩超预期个股相对收益率(%)....................................16图表22：2020-2024年5月混合策略相对万得全A指数超额收益率(%).........................17图表23：2025年一季报A股营收、归母净利增速(%)........................................18图表24：2025年一季报个股业绩超预期及不及预期比例(%)..................................18图表25：2025年一季报申万一级行业业绩预期调整情况(%)..................................19图表26：2025年一季报部分申万二级行业业绩预期调整情况(%)..............................19图表27：2025年一季报业绩超预期混合策略个股组合.......................................20 随着A股年报及一季报披露完成，市场对于上市公司业绩表现的重视程度将进一步提升。投资者对于上市公司的业绩评判始终是主观的，业绩披露后的股价走势是投资预期向现实锚定再校准的过程，因此相比绝对的业绩增速，业绩增速的预期差更好的策略博弈点。在本篇报告中，将揭示年报及一季报业绩作为现实锚定对股价的校准机制，并尝试发掘在二季度能够从业绩定价中获得收益的个股组合。 1一季报披露后A股市场定价将更看重业绩 在此首先说明是如何构建上市公司业绩增速预期差。季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动情况来衡量上市公司业绩是否出现超预期，年报则直接使用万得分析师一致预期和财报公布值进行比较，由此可以得到业绩现实锚定和主观预期之间的预期差。 资料来源：中邮证券研究所 市场对不同财报季的业绩超预期个股有着不同的反映力度，如图2所示，以样本个股相对万得全A指数获得超额收益的概率为胜率，2010年至今一季报业绩超预期个股的胜率均值显著高于其他报告期。和其他报告期胜率自财报发布7天后持续衰减不同，一季报中业绩超预期个股的胜在财报发布后的7-21天逐渐 上升后才转为衰减，并且在财报发布后30天和60天依然能保持51.4%和49.5%的胜率。因此在所有财报季中，一季报业绩是最适合采用自下而上视角中“业绩预期差”策略的。 相较之下A股市场对年报超预期的反映最为平淡，是4个财报季中业绩超预期胜率最低的。而A股市场对年报不及预期的惩罚又相当严厉，年报不及预期的胜率同样是4个财报季中最低的。这也就意味着A股对于年报更倾向于定价业绩利空而不定价业绩利好。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 一季报较其他财报季对业绩超预期给予更多股价上的正向反馈。如图3所示为2010年至今各财报季中个股业绩公布后其相对万得全A指数超额收益的均值，显然一季报中的业绩超预期个股在各报告季中是最能够持续获得超额收益的。一季报中的业绩超预期个股在财报公布后30天的超额收益均值为1.9%，并在公布后60天上升至2.8%，体现了A股市场对业绩超预期定价的持续性。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 一季报买业绩超预期的胜率优势在2010年至今的多数年份都成立。如图4-5所示，在更能代表市场对业绩超预期中长期定价的财报发布后30天和60天时间截面上，根据2010年至今的时间样本，一季报均是“业绩预期差”策略最行之有效的财报季，在30天时间截面上一季报有60%的概率是当年业绩超预期个股胜率最高的报告季。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 如图6-7所示，在相对收益视角下，“业绩预期差”策略在一季报同样在2010年以来的多数年份中较其他财报期有着明显优势。并且“业绩预期差”策略在一 季报公布后的可行窗口也要明显长于其他财报季，一季报业绩超预期个股的预期相对收益在30天截面为1.9%，而在60天截面为2.8%，相比之下其他3个财报季在两个时间截面上并没有明显差距，中报季分别为0.08%和0.09%，三季报均为1.3%，年报季分别为1.0%和1.4%。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 综上所述，可以得到A股市场对上市公司业绩的定价逻辑：①根据“业绩预期差”的分类方法，A股市场确实会对上市公司业绩的“超预期”给予股价上的正面反馈；②一季报是4个财报季中最“看重业绩”的，给予业绩超预期个股最大的胜率和赔率，而年报则对超预期反应平淡，对不及预期给予最严厉的惩罚。 但根据2010年以来的历史数据，一季报买业绩超预期的胜率峰值（在财报公布后的21天）也仅有52.4%，对应的同一时间截面相对收益期望为1.6%。单纯“业绩超预期”的胜率和赔率显然不支持其作为一个可行的“自下而上”组合构建策略指导投资，因此在接下来将基于“业绩预期差”这一出发点进行增强。 2A股市场如何定价一季报中的业绩超预期？