业绩之锚3：定价困境反转的中报季

发布时间：2025-09-04 策略观点 业绩之锚3：定价困境反转的中报季 ⚫投资要点 买中报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益。中报季“业绩超预期”的提振作用在短期就被市场消化完成，并不能像一季报的“业绩超预期”一样提供持续增长的超额收益。根据2010年至今的时间样本，一季报均是“业绩预期差”策略最行之有效的财报季，而中报季的表现就相对平庸，和三季报、年报之间没有明显差异，并且历年均值的期望低于50%，显然无法将中报“业绩超预期”视为一个有效的中长期择股策略。 中报季增速幻觉严重。在《业绩之锚2：A股如何定价一季报中的超预期？》中曾对A股在增速和超预期幅度之间的定价取舍做出讨论，指出A股在一季报定价“业绩超预期”中存在明显的非线性定价特征，这是市场增速幻觉的体现，解释了“业绩利好兑现即利空”的市场现象。中报季的增速幻觉更甚于一季报，中报季无法像一季报那样依靠“业绩增速—超预期幅度”关系构建有效选股策略。 “困境反转”是中报季更有效的业绩挖掘策略。中报是在一季报基础上的一次校准，两个财报季之间的预期差就自然而然成为了一个可以进行挖掘的优化方向。历史数据显示，一季报业绩预期下调但中报业绩上调的个股在9-10月有着胜率和相对收益率的显著优势，在中报季里“困境反转”的业绩挖掘策略显然更有优势。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 业绩预期视角下A股业绩出现一定好转。截至9月3日个股超预期比例21.78%低于往年25.48%的平均值，但较2024年15.53%的历史最低值出现明显回升，更重要的是业绩不及预期个股占比从2024年的52.31%大幅下降至36.44%。虽然A股远未到业绩景气的程度，但市场对业绩预期的大规模下调出现了明显缓和迹象，和2025年一季报中业绩预期变化相比明显好转。 《创 新药 先行 ， 静待 普涨——医药2025中报总结》-2025.09.02 行业层面2025年中报仍缺乏业绩验证的主线机会。所有申万一级行业在2025年仅有非银金融、银行和有色金属的个股业绩上调比率高于下调比率，虽然较2025年一季报边际好转，但也处在历史上的较差区间。这也就意味着9月如果要寻找行业层面的β机会更多需要从叙事逻辑和政策预期的角度出发，从业绩上或难以找到支撑 在行业层面缺乏业绩指引的主线机会时，更应该重视自下而上的个股α机会。基于“跨报告季业绩预期差”的筛选策略构建了2025年中报个股业绩超预期组合，以致力于在9-10月中获取来自个股α的超额收益。 ⚫风险提示： 统计存在误差、市场学习效应等 目录 1“业绩超预期”并不能在中报季带来稳定超额收益..............................................42中报季增速幻觉严重，更注重困境反转.......................................................72.1哪些行业在中报季定价时更看重业绩超预期？.............................................72.2中报季的增速幻觉和非线性定价特征.....................................................92.3从业绩超预期到定价困境反转..........................................................113仍缺乏业绩验证的主线机会，专注抓取个股α................................................163.1全A业绩继续寻底，仍缺乏业绩验证的主线机会..........................................163.2 2025年中报个股业绩超预期组合........................................................184风险提示................................................................................19 图表目录 图表1：如何构建上市公司业绩增速预期差.................................................4图表2：各财报季业绩超预期个股相对万得全A指数胜率(%)..................................5图表3：各财报季业绩超预期个股相对万得全A指数相对收益率(%).............................5图表4：业绩超预期个股30天胜率（%）...................................................6图表5：业绩超预期个股60天胜率（%）...................................................6图表6：业绩超预期个股30天相对收益率（%）.............................................6图表7：业绩超预期个股60天相对收益率（%）.............................................6图表8：各申万一级行业中报业绩超预期个股相对万得全A指数胜率............................7图表9：各申万一级行业一季报业绩超预期个股相对万得全A指数收益率........................8图表10：一季报30天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）.................................10图表11：中报30天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）...................................10图表12：中报60天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%）...................................11图表13：中报30天时间截面上的跨财报季业绩预期差超额收益（%）..........................12图表14：中报60天时间截面上的跨财报季业绩预期差超额收益（%）..........................12图表15：中报季“跨财报季业绩预期差”各象限超额收益率及胜率............................13图表16：中报30天时间截面上的聚类空间优化（%）.......................................14图表17：中报60天时间截面上的聚类空间优化（%）.......................................14图表18：30天组“业绩困境反转”策略相对万得全A指数超额收益率(%)......................15图表19：60天组“业绩困境反转”策略相对万得全A指数超额收益率(%)......................15图表20：2025年中报A股营收、归母净利增速(%)..........................................16图表21：2025年中报个股业绩超预期及不及预期比例(%)....................................17图表22：业绩超预期个股60天相对收益率（%）...........................................17图表23：2025年中报申万一级行业业绩预期调整情况(%)....................................17图表24：2025年中报部分申万二级行业业绩预期调整情况(%)................................18图表25：2025年中报个股业绩超预期组合.................................................18 随着A股中报披露完成，市场对业绩定价的重视程度或将提升。但投资者对于上市公司的业绩评判始终是主观的，业绩披露后的股价走势是投资预期向现实锚定再校准的过程，因此相比绝对的业绩增速，业绩增速的预期差更好的策略博弈点。在本篇报告中，将在揭示中报业绩作为现实锚定对股价的校准机制，并尝试发掘能够从业绩定价中获得收益的个股组合。 1“业绩超预期”并不能在中报季带来稳定超额收益 在此首先说明是如何构建上市公司业绩增速预期差。季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动情况来衡量上市公司业绩是否出现超预期，年报则直接使用万得分析师一致预期和财报公布值进行比较，由此可以得到业绩现实锚定和主观预期之间的预期差。 资料来源：中邮证券研究所 市场对不同财报季的业绩超预期个股有着不同的反映力度，如图2所示，以样本个股相对万得全A指数获得超额收益的概率为胜率，2010年至今的历史数据显示中报季过后业绩超预期个股的胜率仅在公布后的两周为正，相比买业绩超预期极为有效的一季报，中报并不是一个靠简单的“业绩超预期”就能获得超额收益的报告期。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 买中报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益。如图3所示为2010年至今各财报季中个股业绩公布后其相对万得全A指数超额收益的均值，中报季“业绩超预期”个股的相对万得全A收益在各时间截面上保持相对稳定，这也就意味着中报季“业绩超预期”的提振作用或在短期就被市场消化完成，并不能像一季报的“业绩超预期”一样提供持续增长的超额收益，一季报中的业绩超预期个股在财报公布后30天的超额收益均值为1.9%，并在公布后60天上升至2.8%。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 中报季“业绩超预期”在2010年以来的多数年份中并不能稳定贡献超额收益。如图4-5所示，在更能代表市场对业绩超预期中长期定价的财报发布后30天和60天时间截面上，根据2010年至今的时间样本，一季报均是“业绩预期差”策略最行之有效的财报季，而中报季的表现就相对平庸，和三季报、年报之间没有明显差异，并且历年均值的期望低于50%，显然无法将中报“业绩超预期”视为一个有效的中长期择股策略。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 如图6-7所示，在相对收益视角下，中报“业绩预期差”更不是一个好选择。从2010年以来，中报“业绩超预期”策略所选个股能获得的超额收益预期在各报告期中是最低的。结合上文中所述中报季“业绩超预期”策略中等的胜率，这就意味着在中报季采取“业绩超预期”策略将面临更大的左侧尾部风险。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 综上所述，A股中报季在2010年以来并不是一个单纯看业绩的时间节点，在一季报中能贡献稳定超额收益的“业绩超预期”简单选股策略在中报季面临失效。但这并不意味着中报季就不存在可以挖掘的业绩定价机会，在中报季需要更多的增强策略来寻找隐藏在不如意结果中的业绩α机会。 2中报季增速幻觉严重，更注重困境反转 2.1哪些行业在中报季定价时更看重业绩超预期？ A股市场在面对不同行业时会对个股中报业绩超预期给出不同的反馈，如图表8所示为2010-2024年中报季各申万一级行业在各时间截面的胜率数据，可见金融、煤炭、交运、汽车和新消费（商贸零售、社会服务、美容护理）中“业绩超预期”个股的胜率要显著优于其他行业，这和一季报时偏爱传统大消费和景气成长的习惯截然不同。 相对收益方面，A股市场更易对周期行业中的中报业绩超预期个股进行超额定价。如图表9所示为各申万一级行业中一季报业绩超预期个股相对万得全A指数的超额收益，和前文中所提到的胜率排名相比基础化工、建筑装饰、石油石化等周期类行业有明显提