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概览 核心观点 【市场回顾】 周二，A股缩量调整，截至收盘，上证指数收盘跌0.41%，报3960.19点，深证成指跌1.71%，创业板指跌1.96%。沪深两市A股成交额约1.92万亿元人民币，超3400股下跌。申万行业方面，银行行业领涨，有色金属行业领跌；概念板块方面，海峡两岸、福建自贸区、冰雪产业概念涨幅居前。港股方面，香港恒生指数收跌0.79%报25952.4点，恒生科技指数跌1.76%。美国三大股指全线收跌，道指跌0.53%，标普500指数跌1.17%，纳指跌2.04%。欧洲及亚太股市多数下跌。 【重要新闻】 【习近平会见俄罗斯总理米舒斯京】11月4日上午，国家主席习近平在北京人民大会堂会见俄罗斯总理米舒斯京。习近平指出，今年以来，中俄关系锚定更高水平、更高质量发展目标，在风高浪急的外部环境中笃定前行。维护好、巩固好、发展好中俄关系，是双方的战略抉择。习近平强调，双方要稳步扩大相互投资，开展好能源、互联互通、农业、航空航天等传统领域合作；挖掘人工智能、数字经济、绿色发展等新业态合作潜力，打造新的合作增长点；密切人文交流，让两国社会各界更多人士参与到中俄友好合作的事业中来。米舒斯京转达普京总统对习近平主席的亲切问候和良好祝愿，并表示俄方愿同中方一道，落实两国元首达成的重要共识，深化经贸、科技、能源、农业、数字经济等领域合作，密切人文交流，加强多边协调配合，推动两国合作取得更多成果。 【中国证监会副主席李明在第四届国际金融领袖投资峰会上致辞】11月4日，中国证监会副主席李明在第四届国际金融领袖投资峰会上致辞，表示中国证监会将认真贯彻落实四中全会精神，紧紧围绕防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，锚定深化资本市场制度型开放的目标任务，系统谋划推出更多有力度的开放举措。一、我们将进一步提升跨境投融资便利化水平。二、我们将进一步深化内地与香港资本市场务实合作。三、我们将进一步加强开放环境下监管能力和风险防范能力建设。 研报精选 纺织制造板块收入表现稳健，服装家纺、饰品业绩仍待恢复黄金税收新政落地，分类实施不同方案 【市场回顾】 【重要新闻】 【习近平会见俄罗斯总理米舒斯京】11月4日上午，国家主席习近平在北京人民大会堂会见俄罗斯总理米舒斯京。习近平指出，今年以来，中俄关系锚定更高水平、更高质量发展目标，在风高浪急的外部环境中笃定前行。维护好、巩固好、发展好中俄关系，是双方的战略抉择。习近平强调，双方要稳步扩大相互投资，开展好能源、互联互通、农业、航空航天等传统领域合作；挖掘人工智能、数字经济、绿色发展等新业态合作潜力，打造新的合作增长点；密切人文交流，让两国社会各界更多人士参与到中俄友好合作的事业中来。米舒斯京转达普京总统对习近平主席的亲切问候和良好祝愿，并表示俄方愿同中方一道，落实两国元首达成的重要共识，深化经贸、科技、能源、农业、数字经济等领域合作，密切人文交流，加强多边协调配合，推动两国合作取得更多成果。 【中国证监会副主席李明在第四届国际金融领袖投资峰会上致辞】11月4日，中国证监会副主席李明在第四届国际金融领袖投资峰会上致辞，表示中国证监会将认真贯彻落实四中全会精神，紧紧围绕防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，锚定深化资本市场制度型开放的目标任务，系统谋划推出更多有力度的开放举措。一、我们将进一步提升跨境投融资便利化水平。二、我们将进一步深化内地与香港资本市场务实合作。三、我们将进一步加强开放环境下监管能力和风险防范能力建设。 分析师夏清莹执业证书编号S0270520050001 研报精选 纺织制造板块收入表现稳健，服装家纺、饰品业绩仍待恢复——纺织服饰行业2025年三季报综述 投资要点： 行业整体：前三季度纺织服饰行业营收增速转负，归母净利润降幅扩大。2025年前三季度纺织服饰行业营业收入合计3469.77亿元，同比下降2.24%，在申万一级行业中排名第23；归母净利润合计195.97亿元，同比下降9.79%，在申万一级行业中排名24。板块ROE同比有所下滑，毛利率、销售费用率、财务费用率均有上升。其中板块ROE为5.59%，同比-0.56pct，毛利率、净利率分别为23.81%、5.82%，同比分别+0.05pct、-0.46pct，销售费用率、财务费用率分别+0.51pct、+0.09pct，管理费用率持平。 纺织制造板块：收入表现稳健，整体毛利率与净利率水平有所下滑。2025年前三季度纺织制造板块实现营收922.56亿元，同比-0.17%，尽管受关税战影响，但行业整体收入表现仍然较为稳健，归母净利润73.41亿元，同比-5.65%，华升股份、诺邦股份、富春染织前三季度营收增速排名前三。板块毛利率、净利率分别为18.77%、8.51%，同比分别-0.93pct、-0.44pct，期间费用率微降0.22pct至6.59%。 服装家纺板块：受需求恢复较缓等因素影响，业绩有所下滑。2025年前三季度服装家纺板块实现营收1112.18亿元，同比-4.19%，归母净利润81.28亿元，同比-12.01%，ST摩登、ST金比、哈森股份前三季度营收增速排名前三。行业整体毛利率上升，但期间费用率上升幅度较大导致净利率下降。板块毛利率、净利率分别为45.57%、7.28%，同比分别+1.75pct、-0.65pct，期间费用率为35.87%，同比+2.87pct。 饰品板块：金价高位抑制终端饰品需求，板块整体收入下滑，个股表现分化。2025年前三季度饰品板块实现营收1435.02亿元，同比-2.01%，归母净利润41.04亿元，同比-12.28%，业绩下滑推测主要受金价高位影响，终端黄金珠宝需求下滑，深中华、金一文化、莱绅通灵前三季度营收增速排名前三，个股业绩表现差异较大。板块毛利率、净利率分别为10.20%、3.18%，同比分别-0.09pct、-0.37pct，期间费用率基本持平。 投资建议：展望后市，1）纺织制造：随着关税风险落地和下游需求的逐步修复，各类订单情况有望改善，建议关注具备成本和规模优势的上游纺织制造企业；2）服装家纺：受益于下游需求回暖，品牌力较强的服装家纺企业业绩有望持续修复；3）饰品：金价高位短期抑制黄金珠宝首饰终端需求，中长期看，黄金饰品工艺提升将进一步推动黄金首饰在多场景渗透率的提升，建议关注品牌势能强、产品创新设计能力强、股息率高的黄金珠宝龙头企业。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，行业竞争加剧风险，汇率波动风险。 分析师李滢执业证书编号S0270522030002 黄金税收新政落地，分类实施不同方案——黄金珠宝行业快评 事件： 近日，财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告，自2025年11月1日起实施，执行至2027年12月31日。 投资要点： 新政对部分黄金交易免收增值税，延续优惠政策。会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方会员单位或客户销售标准黄金时，免征增值税。未发生实物交割出库的，交易所免征增值税。 新政首次将黄金区分为投资性用途与非投资性用途，并分类实施不同的方案。发生实物交割出库的，新政相比于以往政策的主要变化在于：1）投资性用途：买入方将标准黄金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品（如金条、金块、金锭、金片等），缴纳增值税，开具普通发票（以往是缴纳增值税+开具增值税发票），此举的目的在于明确投资性黄金的属性，规范化生产链条，避免投资性黄金被作为生产首饰等的原料进入生产流通环节抵扣税款。2）非投资性用途：会员单位购入用于非投资性用途（工业用金、黄金饰品等）的标准黄金，交易所免征增值税，向买入方开具普通发票（以往是增值税即征即退+开具增值税专用发票），新规的好处在于不占用买入方的资金成本，无需先缴纳再退税，但新规下只能开具普通发票，相当于增值税一般纳税人可抵扣的进项税额扣除率从13%降低至6%，黄金饰品产业链中下游商家的税务成本上升，或将通过加价的方式转嫁给终端消费者。 本次新政的出台有助于规范化黄金交易市场秩序。对于交易所而言，由于场内交易标准黄金免交增值税，新政有助于黄金交易向场内集中化发展，减少场外非法交易和投机行为，提升市场透明度。对于产业链中下游的黄金饰品零售商而言，进项税额扣除率从以往的13%降低至6%，将会提升税务成本，如通过价格带传递给消费者，将会进一步影响黄金饰品的终端销量，但同时也将倒逼商家深耕产品设计创新，以此换取更多的产品溢价和客 户青睐。对于普通投资者而言，由于税收带来的价格差异，非交易所实物黄金的投资吸引力将下降，银行积存金、黄金ETF等产品的吸引力将会提升。 投资建议：新政的实施对于黄金饰品产业链中下游商家而言税务成本增加，短期利润受挤压，并可能通过提价方式将压力传导给终端消费者。同时新政也将加速黄金交易往场内集中，行业透明度进一步提升。中长期建议关注具有会员资格、产品创新设计能力突出的黄金珠宝龙头企业。 风险因素：原材料价格大幅波动风险、宏观经济恢复不及预期风险、渠道管理不善风险。 分析师李滢执业证书编号S0270522030002 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 本报告由万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本晨会纪要仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本晨会纪要是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本晨会纪要所载资料、意见及推测不一致的研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本晨会纪要中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本晨会纪要所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本晨会纪要中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本晨会纪要中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本晨会纪要主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为万联证券股份有限公司研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经我方许可而引用、刊发或转载本报告的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的权利。 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦北京西城区平安里西大街28号中海国际中心深圳福田区深南大道2007号金地中心广州天河区珠江东路11号高德置地广场