10月资金面复盘
10月资金利率全面下行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行5bp、4bp、5bp，R001、R007、R014运行中枢分别下行5bp、4bp、8bp。DR001运行在政策利率下方的时长占比大幅提升至83%，DR007运行在“政策利率+10bp”下方的时长上升至72%。10月DR007向上偏离OMO 7天幅度为6bp，较9月的10bp收窄。资金利率基本回归历史波动区间，同比已基本回归历史同期均值，环比DR007偏离政策利率月均值下行至2025年内新低。
原因分析：
- 信贷需求偏弱：10月国股行半年期转贴利率快速下降、逼近0%，显示信贷较往年同期更弱。
- 央行恢复国债买卖：10月27日央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，缓解了月末资金面紧张程度。
关键数据：
- 10月央行通过各种渠道投放的资金规模为47亿，远不及过去五年均值2537亿。
- 10月DR007偏离OMO 7天幅度为6bp，较9月收窄。
11月资金面展望
预计11月资金面较10月变动不大，DR001继续多运行在政策利率下方，DR007持续运行在1.5%一线。
原因分析：
- 央行重启国债买卖的影响：
- 2024年央行合计净买入国债1万亿，其中可能买入短债1.4万亿、卖出长债4000亿，总体向市场净投放1万亿流动性。
- 大行买债行为显示，后续央行通过买入国债可投放近万亿流动性。
- 近四个月大行净买入3-5年国债规模增加，或表明后续央行也有可能买入3年以上期限的国债。
- 10月央行净买入200亿国债，较以往操作规模偏低，可能是由当前曲线形态及资金水平均大致位于央行的合意区间，央行暂无提高流动性投放力度的诉求。
- 历史上MLF和逆回购多呈现“此消彼长”的走势，2025年以来两者走势趋同可能由于央行重新加大不同渠道的资金投放力度维稳资金面。
- 国债买卖操作可能“挤占”其他流动性投放工具的规模，央行或会对不同流动性投放工具做出“取舍”，把控总体流动性投放规模。
关键数据：
- 2024年8月至12月期间，央行通过买卖国债和买断式逆回购合计净投放资金37000亿，但逆回购和MLF合计净回笼资金28905亿，总投放规模较往年同期相比并不算高。
- 2024年8-12月期间DR007并未由于国债买卖操作的开展出现明显下行趋势，甚至在年末12月反季节性抬升。
流动性缺口分析
11月政府债净融资压力环比上升，预计11月政府债净融资规模约为1.23万亿，较10月明显回升。地方债方面，11月地方债净融资规模约为2318亿，较10月小幅回升。两者合计，11月政府债净融资规模约为1.23万亿。
其他因素：
- 11月财政支出对资金面有一定支撑，但货币发行、缴准基数季节性上升对资金面的消耗基本与财政支出形成对冲。
- 11月流动性缺口约为2万亿，假设央行对以上货币工具到期进行等额续作，估算11月超储率约为1.08%。
研究结论
央行宣布将重启国债买卖后对市场情绪有较大提振，资金利率和国债收益率均随之下行；但长期来看国债买卖操作对资金面的影响并不大，央行会“合理”把控各种工具的流动性投放规模，根据市场情况控制流动性投放总量。后续资金面或许依然是受季节性、基本面、央行态度等常规因素影响更多，预计11月资金面较10月变动不大，DR001继续多运行在政策利率下方，DR007持续运行在1.5%一线。
