流动性月报：资金面季节性压力平复

10月复盘：较9月走松 10月资金利率全面下行。DR001、DR007、DR014运行中枢教前期下行5bp、4bp、5bp，R001、R007、R014运行中枢也下行5bp、4bp、8bp。DR001运行在政策利率下方的时长占比大幅提升31个百分点至83%，DR007运行在“政策利率+10bp”下方的时长也上升7个百分点至72%。10月DR007向上偏离OMO 7天幅度为6bp，较9月的10bp收窄。 资金利率基本回归历史波动区间。经历了一季度资金利率超预期收紧后，二季度资金利率逐步下行，三季度资金利率基本回归往年波动区间；10月资金利率进一步下行，同比来看已经基本回归历史同期均值左右的水平，环比来看DR007偏离政策利率月均值下行至2025年内新低、降至历史“正常”波动区间。今年10月中上旬DR007偏离政策利率走势较往年同期更平稳，下旬税期和跨月时点DR007也并未像往年同期一样持续走高至月末、上行幅度相对可控。 信贷需求偏弱、央行恢复国债买卖缓解了10月资金面紧张程度。今年10月央行通过各种渠道投放的资金规模并不及往年同期，合计仅47亿，远不及过去五年均值2537亿。在央行投放资金规模相对较少的背景下，10月资金利率依然下行的原因可能有二：①今年10月国股行半年期转贴利率快速下降、逼近0%，或显示10月信贷较往年同期更弱，对资金面的扰动也更小。②今年10月27日潘功胜行长宣布“将恢复公开市场国债买卖操作”，此消息一定程度缓解了月末资金面紧张程度，10月末资金利率反而转为下行。 11月展望：或持稳10月 央行重启国债买卖，影响几何？2024年央行合计净买入国债1万亿，其中可能买入短债1.4万亿、卖出长债4000亿，总体向市场净投放1万亿流动性。对应大行买债行为，2024年大行净买入短国债约1.85万亿，央行买入短债规模占大行净买入规模约75%。若按比例简单推算，后续央行通过买入国债可投放近万亿流动性。不过对比近四个月大行净买卖国债的期限分布与2024年5-8月来看，虽然大行仍主要净买入3年及以下国债，但2025年8月与9月大行净买入3-5年国债529亿、1104亿，或表明后续央行也有可能买入3年以上期限的国债，届时向市场投放流动性的规模或进一步上升。具体到上月操作规模，10月央行先净买入200亿国债，较以往操作规模偏低。 历史上MLF和逆回购多呈现“此消彼长”的走势。9月末逆回购余额占央行对其他存款性公司债权的比例为14%、位于2020年以来高位，而同期MLF余额占央行对其他存款性公司债权的比例仅为30%、位于2020年以来相对低位。虽然两种方式投放的资金期限不同，但均作为央行投放流动性的手段，历史上逆回购与MLF占比多呈现相反的走势。 国债买卖操作同样可能“挤占”其他流动性投放工具的规模。占比数据还显示2024年四季度MLF余额占比迅速下降，原因或许在于期间买断式逆回购、国债买卖操作均承担了中长期资金投放的作用。我们也可以直接观察央行开展国债买卖操作期间各类工具净投放资金的规模。可以发现2024年8月至12月期间，虽然央行通过买卖国债和买断式逆回购合计净投放资金37000亿，但是逆回购和MLF合计净回笼资金28905亿，总投放规模较往年同期相比并不算高；而且2024年8-12月期间DR007并未由于国债买卖操作的开展出现明显下行趋势，甚至在年末12月反季节性抬升。 总体来看，央行宣布将重启国债买卖后对市场情绪有较大提振，资金利率和国债收益率均随之下行。但央行恢复国债买卖对资金面的影响或许更多是短期的，拉长视角来看，国债买卖操作或许会“挤占”其他流动性工具的投放额度，央行会对不同流动性投放工具做出“取舍”，把控总体投放规模。短期扰动过后，资金利率仍将回归央行态度、基本面情况等常规因素定价。根据历史上11月资金利率走势来看，预计11月资金面较10月变动不大，DR001继续多运行在政策利率下方、DR007持续运行在1.5%一线。风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.10月复盘：较9月走松.......................................................................32.11月展望：或持稳10月......................................................................5风险提示........................................................................................8 图表目录 图表1：10月DR001运行在政策利率下方时长大幅增加...............................................3图表2：10月DR007偏离政策利率幅度小幅走阔，bp.................................................3图表3：同环比来看，10月资金面均走松...........................................................3图表4：今年10月DR007偏离OMO 7D幅度较往年收窄,%.............................................3图表5：今年9月资金投放规模较往年偏高，亿.....................................................4图表6：10月国股行半年转贴利率快速下行，%......................................................4图表7：DR007与国股行半年期转贴利率走势较为一致，%.............................................4图表8：10月同业存单收益率多下行，%............................................................4图表9：10月各银行1Y同业存单发行利率呈倒V型，%...............................................4图表10：R001和DR001利差持平于9月，bp........................................................5图表11：R007和DR007利差也基本持平于9月，bp..................................................5图表12：2024年以来大行净买卖现券上下限被拓宽..................................................5图表13：2023年底以来大行净买入短国债力度明显加大..............................................5图表14：除了3年以内国债，8、9月大行净买入3-5年国债规模也较去年增加..........................6图表15：MLF余额占比与逆回购余额占比多呈现相反走势，%..........................................6图表16：2020年以来8-12月期间央行通过各工具向市场投放流动性规模，亿...........................7图表17：10月国债净融资进度抬升3个百分点，%...................................................7图表18：10月地方债净融资进度抬升4个百分点，%.................................................7图表19：11月超储率或许持平于10月，%..........................................................8 1.10月复盘：较9月走松 10月资金面较9月走松。10月资金利率全面下行，DR001、DR007、DR014运行中枢教前期下行5bp、4bp、5bp至1.34%、1.46%、1.51%，R001、R007、R014运行中枢也下行5bp、4bp、8bp至1.38%、1.5%、1.54%。DR001运行在政策利率下方的时长占比大幅提升31个百分点至83%，DR007运行在“政策利率+10bp”下方的时长也上升7个百分点至72%。从DR007偏离政策利率幅度来看，10月DR007向上偏离OMO 7天幅度为6bp，较9月的10bp收窄。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 资金利率基本回归历史波动区间。经历了一季度资金利率超预期收紧后，二季度资金利率逐步下行，三季度资金利率基本回归往年波动区间；10月资金利率进一步下行，同比来看已经基本回归历史同期均值左右的水平，环比来看DR007偏离政策利率月均值下行至2025年内新低、降至历史“正常”波动区间。具体到今年10月内走势，中上旬DR007偏离政策利率走势较往年同期更平稳，到了下旬面临税期和跨月时点，DR007偏离政策利率幅度也并未像往年同期一样持续走高至月末、上行幅度相对可控。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 信贷需求偏弱、央行恢复国债买卖缓解了10月资金面紧张程度。今年10月央行通过各种渠道投放的资金规模并不及往年同期，合计仅47亿，远不及过去五年均值2537亿。在央行投放资金规模相对较少的背景下，10月资金利率依然下行的原因可能有二：①10月为季初信贷小月，信贷投放对资金面产生的扰动一般较小。不过今年10月国股行半年期转贴利率快速下降、逼近0%，或显示10月信贷较往年同期更弱，对资金面的扰动也更小。②通常来说，受国庆假期影响，10月缴税时点后移、与跨月时点略有重合，因此10月资金利率多从下旬开始抬升。但今年10月27日潘功胜行长宣布“将恢复公开市场国债买卖操作”，此消息一定程度缓解了月末资金面紧张程度，10月末资金利率反而转为下行。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 同业存单收益率多下行。10月多数期限同业存单收益率均值下行，仅3M同业存单收益率均值较9月小幅上行1bp，1M、6M、9M、1Y同业存单收益率较9月分别下行6bp、1bp、1bp、1bp。各类银行1Y同业存单发行利率在10月总体呈现倒V型走势，10月中上旬同业存单发行利率有所上行，但随着恢复国债买卖的预期落地，银行长期资金或将得到补充，1Y同业存单发行利率明显回落。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 资金分层压力延续低位。R-DR利差方面，10月DR001、R001中枢均下行5bp，因此两者利差基本持平于9月的4.7bp；DR007、R007中枢也均下行4bp，因此10月R007和DR007利差也基本持平于9月的4.4bp。资金分层压力依然位于年内低位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.11月展望：或持稳10月 今年5月以来大行加大短债净买入力度。自2023年末央行提及国债买卖以来，大行在二级市场净买卖现券的上下限明显拓宽，2025年净买卖力度进一步加强。其中主要交易3年以内短国债，2023年12月以来大行基本每周均净买入3年以内国债，2025年初央行宣布暂停国债买卖操作后，大行短暂的卖出3年以内国债，随后在5月末再度净买入、且逐步加大买债力度。对比去年央行开展国债买卖操作前大行的净买卖现券行为来看，今年5月以来大行加大短国债净买入力度就是为后续央行开展国债买卖操作做铺垫。 来源：Wind，国金