策略观点：无风区行船更需定力

发布时间：2025-11-04 策略观点 大盘指数 无风区行船更需定力 ⚫投资要点 10月主要股指表现分化回落，风格出现切换。截至10月31日，上证指数上涨1.85%，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56%，沪深300上涨0.00%，上证50上涨0.76%，科创50下跌5.53%。按风格来看，稳定风格上涨3.40%，金融风格上涨2.44%，消费风格下跌0.83%，周期风格上涨1.29%，成长风格下跌1.56%。大盘指数下跌0.06%，中盘指数下跌1.48%，小盘指数下跌0.72%，茅指数下跌2.14%，宁组合下跌4.94%。 节奏上，市场波动加大，内外政治因素是源头。A股在10月上半月因前期涨幅较大而出现技术性的回调，后在10月20日至23日召开的四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》和之后中美吉隆坡贸易磋商取得阶段性成果、中美两国领导人确定见面的内外政治层面利好带动下出现反弹。但在中美元首会面之后，利好兑现市场情绪出现退潮，以科创板块为代表出现了大幅度回调。 研究所 展望后市，无风区行船更需定力。在四中全会初步展示“十五五”规划蓝图和中美元首会面达成贸易战休兵的结果后，11月A股难有类似的政治层面利好提供助力，市场将更多由资金、宏观基本面和上市公司业绩决定。参见中邮策略《定价权在谁手(2)：存款搬家和托宾的Q》，由于目前居民受资产负债表衰退限制无法做大规模的存款搬家，当前是由企业资本主导的第一阶段的尾声，牛市第一阶段无法顺畅地向第二阶段过渡，不能指望指数再通过放量的方式完成突破。而十四五收官之年经济料将平稳运行和三季报A股业绩边际好转则提供了支撑。故判断A股将在11月进入无风区，虽无助力但也无雨，将更多在震荡中度过。 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《定价权在谁手？(2)：存款搬家和托宾的Q》-2025.10.31 配置方面，轮动速度或将加快，政策题材和绩优个股各取所需。由于中美贸易战休兵在一定程度上削弱了国产算力的自主可控叙事，并且以CPO代表的部分领涨个股业绩未能满足高涨的市场预期，此前领涨的AI相关的算力、PCB和CPO等方向或将面临一定压力。但同时缺乏绝对的业绩高增速和走阔的信用利差也限制了市场完全向消费和红利做高低切。因此认为在11月更应该在如商业航空、低空经济这样相对滞涨的政策题材和三季报的绩优个股中寻求机会。 ⚫风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1市场表现回顾.............................................................................42 A股高频数据跟踪.........................................................................62.1动态HMM择时模型建议仓位.............................................................62.2 A股情绪及成交跟踪...................................................................72.3红利性价比模型跟踪...................................................................83后市展望及投资观点.......................................................................94风险提示................................................................................10 图表目录 图表1：主要股指10月收益率(%).........................................................4图表2：主要股指10月各周收益率(%).....................................................4图表3：主要风格指数10月收益率(%)....................................................5图表4：主要风格指数10月各周收益率(%)................................................5图表5：申万一级行业月收益率(%)........................................................5图表6：中邮策略择时模型提示仓位（%）与万得全A走势....................................6图表7：2024年以来的A股市场回测......................................................7图表8：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数..........................................7图表9：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元).......................8图表10：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势..........................................9 1市场表现回顾 10月主要股指表现分化回落，风格出现切换。截至10月31日，上证指数上涨1.85%，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56%，沪深300上涨0.00%，上证50上涨0.76%，科创50下跌5.53%。按风格来看，稳定风格上涨3.40%，金融风格上涨2.44%，消费风格下跌0.83%，周期风格上涨1.29%，成长风格下跌1.56%。大盘指数下跌0.06%，中盘指数下跌1.48%，小盘指数下跌0.72%，茅指数下跌2.14%，宁组合下跌4.94%。 节奏上，市场波动加大，内外政治因素是源头。A股在10月上半月因前期涨幅较大而出现技术性的回调，后在10月20日至23日召开的四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》和之后中美吉隆坡贸易磋商取得阶段性成果、中美两国领导人确定见面的内外政治层面利好带动下出现反弹。但在中美元首会面之后，利好兑现市场情绪出现退潮，以科创板块为代表出现了大幅度回调。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 行业层面，资源品领涨，TMT出现回调。本月涨幅前五的行业为煤炭（10.02%）、钢铁（5.16%）、有色金属（5.00%）、石油石化（4.73%）、公用事业（4.47%）。本月表现相对较差的行业为传媒（-6.04%）、美容护理（-3.84%）、汽车（-3.58%）、电子（-3.53%）、房地产（-2.37%）。 本月行业层面存在明显的换挡轮动。月初依然是以CPO和算力领衔的TMT行情，但在中美贸易战休兵和部分领涨龙头三季报不及预期的影响下月末出现了回调。以煤炭、钢铁为代表的反内卷交易一方面是承接了部分从科创板块外溢的资金，另一方面是煤矿和钢企生产受安全和环保等因素影响出现了供给扰动，市场对于反内卷的关注度再次提升。 2A股高频数据跟踪 2.1动态HMM择时模型建议仓位 基于《市场脉搏（1）：基于隐马尔科夫链与动态调制的量化择时方案》中构建的择时方法，构建了中邮策略择时模型。截至10月31日收盘数据，择时模型出现认为当前市场回调风险得到市场，重新发出开仓信号。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 在2024年以来的测试集中中邮策略择时模型在仅允许做多万得全A指数的规则下展现了极佳的风险控制能力和上涨跟随能力。中邮策略择时模型通过更谨慎的下行风险暴露管理（空仓），显著提升了投资组合的稳健性。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2A股情绪及成交跟踪 个人投资者情绪略有回升。如图8所示为独家构建的个人投资者情绪指数和万得全A指数，值得注意的是A股自去年9.24开始的行情最大特点在于走势和个人投资者情绪之间极强的关联性。截至10月31日个人投资者情绪指数7日移动平均数报-3.51%，整个10月个人投资者情绪大幅波动，未有明显趋势。 资料来源：东方财富股吧，Wind，中邮证券研究所 同时如图9所示，融资盘情绪回暖，延续净流入态势。融资盘占A股成交额比例继续维持20%以上高位，并且融资盘继续净流入态势，高风偏资金尚未出现明显离场迹象。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3红利性价比模型跟踪 根据我们的跨资产红利比价模型，以银行股为代表的纯红利资产当下因前期上涨幅度较大，目前性价比或有所不足。 我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中“类债”的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即： 红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿 其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图10所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升。当前银行的股债差异补偿为0.55%，以单纯静态股息率的视角来看已经进入“鱼尾”阶段，若以1%为最低要求的股债差异补偿，对应银行的股息率应为4.48%。若银行股在年中分红中未加大现金股利支付率，或将无法提供足够的股债差异补偿。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3后市展望及投资观点 展望后市，无风区行船更需定力。在四中全会初步展示“十五五”规划蓝图和中美元首会面达成贸易战休兵的结果后，11月A股难有类似的政治层面利好提供助力，市场将更多由资金、宏观基本面和上市公司业绩决定。参见中邮策略《定价权在谁手(2)：存款搬家和托宾的Q》，由于目前居民受资产负债表衰退限制无法做大规模的存款搬家，当前是由企业资本主导的第一阶段的尾声，牛市第一阶段无法顺畅地向第二阶段过渡，不能指望指数再通过放量的方式完成突破。而十四五收官之年经济料将平稳运行和三季报A股业绩边际好转则提供了支撑。故判断A股将在11月进入无风区，虽无助力但也无雨，将更多在震荡中度过。 配置方面，轮动速度或将加快，政策题材和绩优个股各取所需。由于中美贸易战休兵在一定程度上削弱了国产算力的自主可控叙事，并且以CPO代表的部分领涨个股业绩未能满足高涨的市场预期，此前领涨的AI相关的算力、PCB和CPO等方向或将面临一定压力。但同时缺乏绝对的业绩高增速和走阔的信用利差也限制了市场完全向消费和红利做高低切。因此认为在11月更应该在如商业航空、低空经济这样相对滞涨的政策题材和三季报的绩优个股中寻求机会。 4风险提示 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价