Q3业绩环比下滑，Q4预计将继续释放压力

事件描述

公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%；归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17%。

事件点评

1. Q3环比调整加大，中低端表现相对较优

   • Q3收入/利润66.74/30.99亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。
   • 分产品：中低端表现好于高端，国窖下滑10%+，60版小幅下滑，300元以内产品表现好（老字号特曲增速较快，窖龄降幅收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降）。
   • 分区域：华北区域表现相对稳健。

2. 盈利能力略下降，现金流表现尚可

   • 销售净利率/毛利率：25Q1-25Q3分别为46.67%/87.11%（同降1.09pct/1.3pct），Q3分别为46.62%/87.17%（同降1.51pct/0.95pct），主要因中低端产品增速更快带动产品结构下降。
   • 费用率相对稳定：25Q1-25Q3销售期间费用率为12.29%（同比减少0.74pct），其中销售费用率同比增加0.17pct，管理费用率同比减少0.2pct。
   • 现金流：25Q3销售回款79.63亿（同比降1.78%），经营性现金流净额37.58亿元（同降11.16%），Q3末合同负债38.38亿元（环比增加3.09亿元）。

盈利预测、估值分析和投资建议

• 白酒消费环比改善趋势延续，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已过。
• 公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。
• 预计2025-2027年归母净利润分别为123.51亿、124.91亿、137.99亿，EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元，对应PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍。
• 首次“买入-A”评级。

风险提示

商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险。