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单位非油成本拖累盈利，看好公司盈利修复弹性

2025-11-05 黄文鹤,张骁瀚,陈佳裕民生证券极度近视

核心观点：单位非油成本上涨拖累公司盈利，但看好公司盈利修复弹性。
业绩表现：
- 2025年前三季度营收174.8亿元，同比持平；归母净利10.9亿元，同比-14%；扣非归母净利9.8亿元，同比-18%。
- 单三季度（25Q3）营收64.1亿元，同比-1.9%；归母净利5.8亿元，同比-25%；扣非归母净利5.7亿元，同比-20%。
- 25Q3盈利下滑主因：普惠发动机送修拖累运力投放，运力增投受限，导致固定成本摊薄不足，单位非油成本上涨；油价下降部分缓解成本压力。
运力分析：
- 25Q3整体运力同比下降1.4%（国内降6.9%，国际港澳台增16%），主因发动机送修（截至10月31日20架A320neo停场）。
- 短期送修仍将持续，但中长期运力恢复空间较大，关注送修进度。
单位盈利分析：
- 25Q3毛利率19.5%，同比-1.1pcts，主因单位非油成本上升（同比+7.7%），主要来自发动机送修和飞机停场导致固定成本摊薄不足。
- 收入端：运力集中高收益航线，整体客收同比-1.5%（国内持平），国内票价同比-3.9%（优于行业），客座率88.8%（同比-0.1pct），后续提价空间较大。
财务费用：前三季度利息支出下降2.3亿元，负债端持续改善。
投资建议：
- 维持“推荐”评级，看好行业价格回升后盈利修复弹性。
- 下调2025/2026年归母净利润至10.5/17.9亿元，维持2027年27.5亿元。
- 当前股价对应2025-2027年27/16/10倍市盈率。
风险提示：发动机维修周期拉长、公商务需求恢复不及预期、油价大幅上涨。