工业金属观察思考：贵金属暂歇，工业金属2026年或成主角

上周贵金属大跌调整，金银回调超10%，波动率超过30%。但工业金属在降息和下游需求的催化之下，再创历史新高！ 对于铜铝钴锂钨几个品种来说，还有哪些逻辑等待发酵？弹性排序如何思考？ 一、发生了什么？工业金属大涨 10月，美联储议息会议宣布降息25BP并且将在12月暂停缩表。贵金属高位震荡回调，但有色金属保持强势，铜铝等品种均创新高。 宏观方面主要有三大因素提振基本面—— ①中国9月工业与投资回升 根据10月20日数据，中国9月工业增加值同比+6.5%（前值+5.2%）。其中，有色金属矿采选业同比+3.1%，有色金属冶炼及压延加工业同比+8.4%。制造业累计同比+4.0%，基础设施建设投资累计同比+3.3%，房地产开发投资完成额累计同比-13.9%（前值-12.9%）。叠加5000亿+5000亿的新债发行，预计四季度工业及固定资产投资还有翘尾回升的进一步动力。 ②美国9月CPI及降息催化 美国9月CPI当月同比+3.0%（前值+2.9%），低于市场预期的3.1%，核心CPI当月同比+3.0%（前值+3.1%）。这一情况巩固了市场对降息的预期。尽管鲍威尔表态偏鹰，但我们判断美联储仍将采取降息巩固趋势，尤其是考虑到财政贝森特表态并不喜欢鲍威尔的发言。 ③全球制造业PMI温和复苏 9月全球制造业PMI指数50.8。尽管产出和新订单量连续第二个月保持增长，但出口业务新订单量已连续第六个月下滑，反映出全球贸易环境仍面临一定压力。关税不确定性将在11月份进一步缓解，等待美国高等法院对于关税壁垒的判决。 中美釜山会议之后，全球经济确定性有望逐步走高。如果我们放大到更长的周期来看，属于资源品的牛市主升浪可能会在即 将到来的2026年。宽松的财政与货币政策，紧平衡的供需基本面叠加改善的贸易环境，为工业金属们提供了优于过去几年的环境。 为什么重要？基本面正在变化 科技股仓位拥挤，消费股基本面乏力，工业金属有望接棒，成为未来1年表现突出的品种板块。排除宏观的各种扰动以及刺激政策的不确定性，单纯观察工业金属的基本面，我们也能看到趋势向上的信号。 首先是铜。 铜价前期快速上涨，下游需求出现一定压力，铜杆等下游开工率下行。同时，由于目前铜并未出现实际性短缺，因此价格有所承压。综合来看，由于自由港和泰克资源2026年产量预期的下调，预计明年铜将会出现供需紧张的局面。供给扰动将是提升铜价中枢的最大因子。明年AI基建对于铜的新增需求确定性强。 其次是铝。 据SMM报道，铝生产商世纪铝业近日公告其因电气设备故障，暂停了位于冰岛Grundartangi铝冶炼厂两条电解槽生产线中的一条。此次停产使该冶炼厂的产量减少约三分之二，影响约20万吨电解铝产能。从下游需求来看，本周国内铝下游加工龙头企业开工率录得62.4%，整体呈现“旺季趋稳、内部分化”的特征。在供给紧张而需求略有减量的情况下，预期铝价仍将稳中有升。 接着是钴。 钴价伴随着新能源产业的整体复苏继续上涨。根据SMM数据，硫酸钴、四氧化三钴、氯化钴、电解钴的周涨幅分别为0.97%、4.74%、2.29%、6.96%。电解钴价格达到40万元/吨，涨幅高于钴盐，主要由于电钴-钴盐价差带动电钴返溶。短期内钴价在大幅上涨后市场将进入博弈阶段，下游对高钴价的接受度有限，且年内备货基本完成。然而，中长期来看，钴供需缺口将进一步扩大，钴原料将长期处于偏紧状态，因此钴价上行空间较大，当然短期涨势可能趋缓。 紧跟着是碳酸锂。 在我们的VIP文章《碳酸锂板块大涨！哪些因素驱动行情反转》中，我们已经提前为大家梳理逻辑，为何碳酸锂底部开始猛烈反弹？核心原因是供给端面临扰动，需求端则面临储能多年来最强烈的增长。无论是宁德时代，阳光电源亦或是特斯拉，在本周刚刚结束的三季报电话会议交流中，都着重强调了储能电池四季度以及2026年的出货高速增长预期。未来数据中心储能配套方式越来越多，储能需求量可观。其对于碳酸锂库存的去化和价格的抬升具有持续性的拉升作用。 最后是钨。 长单报价上调，钨价开启反弹。钨价反弹，主要由于供给端挺价情绪较强，年内环保管控影响市场资源释放与企业生产成本压力，供给持续偏紧，加之长单报价上调，场内惜售炒涨气氛热烈，钨产业链价格整体上涨。在环保管控及品位降低趋势下，钨价将长期维持高位，下游成交量提升则带动钨价波浪式上涨，上游钨矿企业有望长期受益。 正如我们在之前VIP文章中强调的，2026年资源品主升浪的逻辑主要有三点： ①全球财政刺激周期 美欧日财政定位发生转变，不再满足于过往被动的周期稳定器角色，财政政策的积极性加强。西方国家政党对高赤字的容忍度在上升。 以特朗普的《大美丽法案》、欧洲的防务支出刺激以及日本的防务支出扩大刺激，都剑指财政大刺激周期时代到来。 按赤字率增量排序，明年美欧日财政宽松程度由高到低的顺序为：德国、法国、美国、日本、欧元区整体，德国的赤字率增量较高。共振的财政刺激将刺激经济增长，促进对于资源品的需求。 ②全球货币宽松周期 美联储连续两次降息之后，全球风险资产大涨。加拿大等央行跟随开启降息措施，全球有望开启一轮新的货币宽松共振周期，形成对全球经济的提振。 ③全球供需平衡周期 2024年以来，铜矿供给端扰动加剧，叠加过往年份资本开支不足，2026年铜矿供给将出现数十万吨的短缺。 需求端来看，数据中心资本开支的快速上升，是带动铜矿需求端翘尾的重要因素。其他如风电、光伏和新能源车将稳步增长，推动铜需求持续向上。 铝方面，国内供应端产能即将达峰。预计2025年国内电解铝产能将达到4276万吨，之后逐步收敛。考虑到反内卷政策、电价上调预期以及云南枯水等周期性影响，2026年供给端将有望出现下行。 整体来说，工业金属由于前几年加息周期的因素，导致行业资本开支不足，盈利能力减弱，供给上整体进入一个放缓下行的阶段。终端需求的复苏，主要是由于宽松周期叠加AI新基建的浪潮，导致基本面有望出现供需错位的窗口期。 三、接下去关注？基金配置和弹性排序 2025Q3有色金属重仓股持仓占基金重仓股5.72%，环比增加1.43个百分点。2025Q3主动型权益基金对有色金属行业重仓股的持仓合计市值约1178亿元。 从A股观察来看，增量资金主要集中在铜和锡板块。 在具体个股持仓中，主动型权益基金在三季度较二季度增持股数占该股票流通股比例排名前十的个股分别为江南新材（铜加工、增仓最大）、图南股份（高温合金）、博迁新材（新材料）、华锡有色（锡、锑）、中矿资源（锂）、铜陵有色（铜）、兴业银锡（银、锡）、锡业股份（锡）、博威合金（铜加工）、招金黄金（黄金）。 总结而言，国内最主要的逻辑在于“反内卷”提振，PPI反转后有望延续涨价惯性，企业盈利能力得到复苏；海外最主要的逻辑在于宽松周期共振，提振资金对于工业金属价格的风险偏好。 基本面上的支撑主要在于供给扰动高，需求确定性强，战略价值有望进一步重估。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。