方寸炼金术，卡承万象新——卡牌行业深度报告

——卡牌行业深度报告 行业投资评级：强大于市|维持 分析师：李鑫鑫S1340525010006中邮证券研究所新消费团队 中邮证券 发布时间：2025-10-24 投投资资要要点点 Ø卡牌行业：增速高、潜力大的泛娱乐品类。中国泛娱乐行业快速扩张，其中集换式卡牌过去五年复合增长率超50%，与“吧唧”一样发展为“谷子”中的重要品类。目前，卡游在中国收藏类卡牌市场占据主导地位，面临集卡社、闪魂、Hitcard等品牌的竞争，而中国卡牌公司在竞技类卡牌上仍处于早期阶段，TCG玩家消费仍以宝可梦卡牌（PTCG）和游戏王（OCG）等国外卡牌为主。与卡牌行业相对成熟的日本和美国相比，中国集换式卡牌人均支出仍存在较大增长空间。随着中国卡牌行业逐渐成熟，卡牌作为内容衍生品将与IP生产方联系更加紧密，同时TCG有望借助手游等方式助推卡牌扩圈。 Ø卡游公司：中国集换式卡牌龙头。卡游成立于2011年，并于2018年开始运营卡牌业务。创始人李奇斌先生及配偶上市前持股比例为83.5%，股权集中，2022年获得来自红杉中国和腾讯的投资。2022-2024年，公司营业收入从41.31亿元增长至100.57亿元，CAGR为56.03%；经调整净利润从16.20亿元增长至44.66亿元，CAGR为66.05%。公司以经销集换式卡牌业务为核心。 Ø卡游分析：IP、产品、渠道、运营、生产共同构建竞争力。公司具备多重优势：1）公司拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等多个热门IP授权，产品以集换式卡牌为核心，拓展人偶、其他玩具以及文具业务，丰富的IP和产品矩阵给予消费者多元化体验；2）创始人在多年泛娱乐行业经营过程中积累了广泛的销售网络，线下经销渠道覆盖度高，便于产品触达消费者；3）公司持续推进集换式卡牌的玩法设计创新以及活动运营，构建消费者社群提升产品流量和玩家活跃度；4）通过不断扩大自有产能提高供应能力，弹性响应市场变化。 Ø卡游看点：稳住优势的同时开辟新增量驱动公司进一步发展。泛娱乐行业景气度高，而集换式卡牌仍处于发展初期，潜在空间大；相比其他泛娱乐产品，集换式卡牌单价低，购买频次高，易于获得年轻消费者喜爱。公司具备持续获得热门IP的能力，渠道优势明显，在提高自有产能发挥规模经济的同时，未来公司在行业加持下增长驱动力来自：1）与娱乐内容生产方紧密合作，通过获得更多样的热门IP授权以及拓展产品品类保持IP衍生品发行优势地位。2）收藏类TCG之外，瞄准消费者的娱乐和社交需求在竞技类TCG发力，增强玩法趣味性和竞技性，构建活跃的玩家社群。3）依托国内集换式卡牌发展经验以及已经积累的国际品牌声量，逐步实现品牌出海，打造二次成长曲线。 Ø投资建议：建议关注行业龙头公司卡游，公司持续扩充IP矩阵，丰富产品类型，规模效应及自建产线有望持续助力其盈利能力持续提升。 Ø风险提示：1）卡牌行业发展不及预期；2）卡游现有产品或IP受欢迎程度下降风险；3）市场竞争加剧风险；4）监管风险。 卡牌行业：集换式卡牌行业集中，需求有待释放 卡游公司：快速扩张的集换式卡牌行业先行者 目录 成长看点：稳住优势，开辟新增量 投资建议及风险提示 行业分析：集换式卡牌行业集中，需求有待释放 1.1泛娱乐产品行业：中国泛娱乐产品行业快速发展1.2各产品竞争格局：集换式卡牌市场竞争格局集中1.3中外集换式卡牌：中美日集换式卡牌行业对比 n泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等。根据中国工业和信息化部于2017年发布的《中国泛娱乐产业白皮书》，泛娱乐产品的主体可以是一个故事、一个角色或其他任何IP内容。 n泛娱乐产品行业的发展模式通常为：根据自有IP或他人授权IP设计、开发、生产泛娱乐产品，并通过经销和直营等多种渠道把产品销售给消费者。上游企业进行IP创作以及IP授权代理，经由中游的企业将IP实体化为产品，最终通过经销商或零售商等渠道将产品送至消费者手中，消费者根据自身需求，通过交易平台进行产品的二次出售和互换，形成泛娱乐产品二级市场。 n中国泛娱乐产品行业快速增长。按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业市场规模由2019年的919亿元增长至2024年的1741亿元，年复合增长率13.6%。随着消费者群体的扩大，消费需求不断增长且多元化，产品质量持续提高，产品类型愈加多样化，预计2029年中国泛娱乐产品行业市场规模将达到3358亿元，2024-2029年年复合增长率14%。 n泛娱乐产品中玩具是最大的细分品类，2024年占据58.5%的市场规模。按商品交易总额计，中国泛娱乐玩具市场规模从2019年的488亿元增长至2024年的1018亿元，年复合增长率15.8%，预计2029年增长至2121亿元，2024-2029年保持15.8%的年复合增长率。 11..11行行业业概概况况：：集集换换式式卡卡牌牌和和人人偶偶增增速速较较快快 n泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。按商品交易总额计，2024年积木、集换式卡牌和人偶市场规模分别为268亿元/263亿元/247亿元，是泛娱乐玩具中市场规模最大的三个品类。 n集换式卡牌和人偶增速较快，尤其是集换式卡牌过去五年增速亮眼。按商品交易总额计，中国集换式卡牌市场规模由2019年的28亿元增长至2024年的263亿元，56.6%的年复合增长率远超其他细分品类。人偶市场规模由2019年的119亿元增长至2024年的247亿元，年复合增长率15.8%与玩具整体增速保持一致。预计2029年集换式卡牌和人偶市场规模分别达到446亿元/717亿元，2024-2029年年复合增长率分别为11.1%/23.7%。 11..11行行业业概概况况：：泛泛娱娱乐乐文文具具处处于于发发展展早早期期，，增增长长潜潜力力大大 n泛娱乐文具兼具功能性和创意性，增长潜力大。泛娱乐文具包括基于IP内容开发的笔、本册和其他文具。中国文具行业成熟且市场庞大，按商品交易总额计，中国文具行业市场规模由2019年的1361亿元增加至2024年的1399亿元，年复合增长率0.5%，预计2029年市场规模达1681亿元，2024-2029年年复合增长率3.8%。文具在办公用途、家庭作业和绘画等场景使用，而泛娱乐文具兼具传统文具的功能性和泛娱乐产品的创意性，在文具品类中渗透率持续增长，有较大的增长潜力。 n泛娱乐文具处于发展早期阶段。中国泛娱乐文具市场规模由2019年的17亿元增长至2024年的50亿元，年复合增长率23.6%，预计2029年市场规模达到162亿元，2024-2029年年复合增长率26.3%。2024年，泛娱乐文具在中国文具行业市场规模中占比3.6%，预计到2029年占比将增加值9.6%。 资料来源：卡游招股书，中邮证券研究所 11..22竞竞争争格格局局：：国国内内外外公公司司同同场场竞竞技技 n中国泛娱乐产品行业参与者超2000名，行业集中度低，2024年前五大公司市场份额占比30.5%。中国泛娱乐产品行业主要参与者包括：华特迪士尼、乐高集团、泡泡玛特、万代南梦宫以及卡游等企业。据灼识咨询报告，2024年中国泛娱乐产品行业前五大公司市场份额分别为13.3% /6.9% /5.0%/2.9%/ 2.5%。 n中国泛娱乐玩具市场参与者超500名，前五大公司市场份额占比48.5%。玩具是泛娱乐产品中最大品类，市场主要参与者与泛娱乐产品行业相同，但集中度更高。据灼识咨询报告，2024年中国泛娱乐玩具前五大公司市场份额分别为21.5%/11.8%/8.5%/4.2%/2.5%。 资料来源：卡游招股书，各公司官网，中邮证券研究所 11..22竞竞争争格格局局：：集集换换式式卡卡牌牌市市场场竞竞争争格格局局高高度度集集中中 n集换式卡牌市场竞争格局高度集中，行业领导者卡游占据71.1%的市场份额。中国集换式卡牌市场参与者少于100名，主要参与者包括：卡游、宝可梦公司、杰森动漫、华立科技以及科乐美集团等企业。据灼识咨询报告，中国集换式卡牌前五大公司市场份额分别为71.1%/4.7%/3.8%/1.5%/1.3%，共占比82.4%。 n本土集换式卡牌公司正在向多元化方向发展。卡游和集卡社之外，各卡牌发行商通过垂类产品满足长尾需求，实现差异化竞争。卡游具有奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个大热IP以及强大的生产能力，占据集换式卡牌市场龙头；杰森动漫旗下集卡社构建了丰富的IP矩阵，IP储备量100+；闪魂以游戏类IP卡牌为特色，手握第五人格和原神七圣召唤等爆款游戏IP；阅文集团投资的Hitcard以影视类IP为特色；Suplay旗下卡卡沃则以高端收藏卡见长。 资料来源：卡游招股书，各公司官网，中邮证券研究所 资料来源：卡游招股书，各公司官网，中邮证券研究所 11..22竞竞争争格格局局：：泛泛娱娱乐乐文文具具处处于于发发展展早早期期 n泛娱乐文具处于早期发展阶段，参与者主要为传统文具企业。泛娱乐文具行业参与者超过500名，主要包括：卡游、晨光文具、爱好笔业、联众文具以及得力集团等企业，前五大公司市场份额分别为24.3%/13.9%/6.9%/4.2%/2.2%，共占比51.5%。 n泛娱乐文具兼具功能性和娱乐性，行业参与者各有所长。晨光文具、得力集团等传统文具企业在对文具功能性的把握以及文具消费场景的覆盖度上占据优势，利用IP联名增强产品在外观上对消费者的吸引力。卡游则具有运营泛娱乐玩具的经验，一方面掌握热门IP，利用玩具产品增强消费者品牌认知，另一方面复刻卡牌的盲盒玩法，推出盲盒笔等产品，以趣味性见长。 请参阅附注免责声明资料来源：卡游招股书，晨光文具天猫旗舰店、得力商城，爱好文具天猫旗舰店，联众文具官网，中邮证券研究所 11..33中中外外集集换换式式卡卡牌牌：：集集换换式式卡卡牌牌两两大大类类--收收藏藏&&竞竞技技 n收藏类TCG和竞技类TCG在多个方面具有显著差异。收藏类TCG实用价值低但提供较高的情绪价值，同时基于卡牌稀有属性衍生出投资价值，典型代表是球星卡。竞技类TCG虽然也有收藏属性，但更加强调卡牌的娱乐和社交属性，卡牌赛事的运营发挥重要作用，典型代表是宝可梦卡牌（PTCG）。 11..33中中外外集集换换式式卡卡牌牌：：美美日日市市场场成成熟熟，，中中国国起起步步较较晚晚 n美国和日本卡牌行业发展历史较长。早期卡牌主要作为烟草和糖果等商品的附属品赠送或出售，以收藏赏玩性质为主，20世纪50年代才开始形成比较独立的卡牌行业。20世纪90年代则是集换式卡牌（Trading card game，简称TCG）的井喷时期，美国以万智牌为代表、日本以宝可梦集换式卡牌(PTCG)和游戏王卡牌(OCG）为代表，多个竞技类集换式卡牌的出现带动了TCG在全球的掀起热潮。2010年之后，伴随着移动互联网的发展，卡牌发行商开始推出实体卡牌的数字化版本，线上TCG游戏和线下实体卡牌双线发展。 n中国卡牌行业起步晚。2000年前后盗版的外国TCG在中国流行，2010年前后本土TCG出现，中国TCG市场进入萌芽阶段。2019年之后卡牌市场逐渐成长。图表15：集换式卡牌发展历史 11..33中中外外集集换换式式卡卡牌牌：：中中国国规规模模最最大大但但人人均均支支出出低低 n市场规模上看，美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。按商品交易总额计，2024年，美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为219亿元/263亿元/147亿元。 n人均支出上看，中国集换式卡牌人均支出较低，发展潜力较大。美国和日本集换式卡牌兴起时间较早，尤其是日本由于动漫和游戏产业发达，IP内容丰富，卡牌成为日本玩具行业第一大品类，集换式卡牌消费成熟。2024年，美国、中国和日本在集换式卡牌方面的人均支出分别为64元/18.7元/119.3元，中国人均支出远低于美国和日本，消费需求有待释放。 资料来源：卡游招股书，中邮证券研究所 资料来源：各公司官网，中邮证券研究所 卡游公司：快速扩张的集换式卡牌行业先行者