短期承压，静待调整

投资要点

• 多品牌分化延续：高端产品（如1915系列）受政商务消费场景收缩影响承压，而100-300元大众消费及次高端核心大单品市场韧性更强。
• 品牌表现：老白干酒在河北市场稳步提升份额；武陵酒是核心增长引擎；文王贡酒在安徽竞争加剧下阶段性承压。

业绩短期承压

• 毛利率：25年前三季度为66.3%，同比+0.1pp，保持稳定。
• 费用率：销售/管理费用率分别为26.6%/8.0%，同比分别+0.3pp/+1.1pp。
• 净利率：12.0%，同比-1.6pp，受收入下滑影响。
• 现金流：销售商品收到的现金同比-28.6%，经营性现金流净额-1.2亿元，同比-118.9%，渠道回款压力显现（合同负债12.1亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7亿元）。

改革增效持续推进

• 战略聚焦：通过发力宴席等大众消费场景，稳固百元价格带基本盘。
• 内部改革：降本增效已见成效，短期业绩受需求疲软影响，但河北市场优势强化、产品结构优化及内部改革为公司长期发展奠定基础。
• 长期逻辑：阶段性投放增加可能短期波动，但盈利能力增强逻辑确定，利润率改善可期。

盈利预测

• 预计2025-2027年净利润分别为6.3亿元、7.5亿元、8.8亿元，EPS分别为0.69元、0.82元、0.96元。

风险提示

• 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

关键假设（用于盈利预测）

• 老白干系列销量同比-10.0%/+2.0%/+2.0%，吨价/成本分别+2.5%/+2.0%/+0.5%，毛利率62.9%/63.5%/64.2%。
• 武陵酒销量同比-30.0%/-10.0%/-5.0%，吨价/成本分别+30.0%/+30.0%，毛利率81.1%。
• 其他品牌（如文王贡、孔府酒、板城烧锅酒）均假设销量短期承压，但吨价/毛利率逐步提升。
• 其他业务收入同比-80.0%/-50.0%/-40.0%，毛利率持续恶化。