短期承压，静待调整

投资要点 西 南证券研究院 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 多品牌分化延续，大众价位带相对稳健。1、分产品看，行业消费趋势变化对公司产品结构造成影响，高端产品（如1915系列）因政商务消费场景收缩而承压，而公司持续聚焦的100-300元大众消费及次高端核心大单品则展现出更强的市场韧性。2、分品牌看，主品牌老白干酒在河北大本营市场表现平稳，市场份额稳步提升；武陵酒延续增长势头，是公司的核心增长引擎；而文王贡酒在安徽省内竞争加剧背景下阶段性承压。 分析师：王书龙执业证号：S1250523070003电话：023-63786049邮箱：wsl@swsc.com.cn 业绩短期承压，回款压力显现。1、25年前三季度公司毛利率为66.3%，同比+0.1pp，基本保持稳定。2、公司持续推进降本增效，但受Q3收入大幅下滑影响 ，25年前 三 季 度销 售/管 理 费 用 率 分 别 为26.6%/8.0%， 分 别 同 比+0.3pp/+1.1pp。3、25年前三季度净利率为12.0%，同比-1.6pp，盈利能力因收入下滑受到影响。4、25年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为33.8亿元，同比-28.6%；经营性现金流量净额为-1.2亿元，同比-118.9%，主要系本期现金回款减少所致。截止25Q3期末公司合同负债为12.1亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7亿元，渠道回款压力有所显现。 聚焦核心单品市场，改革增效持续推进。面对外部环境挑战，公司战略聚焦核心市场、核心产品，通过在宴席等大众消费场景发力，稳固百元价格带基本盘。公司持续深化内部改革，推进降本增效，费用管控已见成效。尽管短期业绩因需求疲软而承压，但公司在河北大本营市场的优势强化、产品结构向大众价位带的聚焦以及内部改革的持续深化，为公司穿越行业周期、实现长期稳健发展奠定基础。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。 数据来源：聚源数据 盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为6.3亿元、7.5亿元、8.8亿元，EPS分别为0.69元、0.82元、0.96元。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 相 关研究 盈利预测 关 键假设： 假设1：受益于公司持续聚焦产品结构升级，甲等15/20及老白干1915等中高档产品在河北市场逐渐起量，产品结构向上，预计老白干系列2025-2027年销量同比-10.0%、+2.0%、+2.0%，吨价分别+2.5%、+2.5%、+2.5%，吨成本分别+2.0%、+1.0%、+0.5%，毛利率分别为62.9%、63.5%、64.2%。 假设2：板城烧锅酒聚焦产品结构升级和空白市场开拓，销量短期承压，预计板城烧锅酒系列2025-2027年销量同比-30.0%、-5.0%、-3.0%，吨价分别+2.0%、+2.0%、+2.0%，吨成本分别+1.0%、+1.0%、+1.0%，毛利率分别为62.4%、62.8%、63.2%。 假设3：文王贡不断提升在当地市场的品牌影响力，预计文王系列2025-2027年销量同比-30.0%、+3.0%、+2.0%，吨价分别+2.0%、+2.0%、+2.0%，吨成本分别+3.0%、+2.0%、+1.0%，毛利率分别为61.2%、61.2%、61.5%。 假设4：孔府酒聚焦产品结构升级，预计孔府系列2025-2027年销量同比-30.0%、+1.0%、+2.0%，吨价分别+2.0%、+2.0%、+2.0%，吨成本分别+6.0%、+4.0%、+3.0%，毛利率分别为58.0%、57.2%、56.8%。 假设5：武陵酒省内品牌影响力持续增强，省外市场稳步开拓，吨价上升趋势显著，预计武陵酒系列2025-2027年销量同比-30.0%、-10.0%、-5.0%，吨价分别+30.0%、+25.0%、+20.0%，吨成本分别+30.0%、+25.0%、+20.0%，毛利率分别为81.1%、81.1%、81.1%。 假设6：公司聚焦主营业务，其他业务战略性收缩，预计其他业务2025-2027年收入分别-80.0%、-50.0%、-40.0%，毛利率分别为-177.3%、-343.6%、-491.5%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年主营业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025