2021年年报点评：深度调整致短期经营数据承压，静待改革开花结果

2021 年归母业绩亏损 41.63 亿元，位于前期预告区间内。2021 年，海底捞实现收入 411.11 亿元/+43.7%；归母业绩亏损 41.63 亿元（2020 年同期盈利3.09 亿元），位于预告指引区间内符合预期；2021H2，公司收入 210.17 亿元/+11.5%，归母业绩亏损 42.58 亿元（2022 年同期盈利 12.74 亿元），系公司关店确认长期资产亏损与减值损失业绩亏损 36.54 亿元拖累。 拆分来看，海底捞品牌仍为主要收入来源，期内实现收入 394.64 亿元/+43.9%，收入占比为 96.0%；包含漢舍中国菜、五谷三餐、十八汆在内的其他品牌收入 1.98 亿，收入占比不高仅为 0.5%，仍处于探索阶段。此外，外卖、调味料及食材销售、其他业务收入分别占比 1.7%/1.7%/0.1%。 啄木鸟计划下合计闭店 276 家，菜品分量变化致客单走低。2021 年，公司新增 421 家门店，关闭 276 家门店（16 家因租约到期关闭，另啄木鸟计划永久关闭 260 家），净增 145 店，年底总门店数达到 1443 家。分城市来看，一线城市 248 家门店，门店占比为 19.5%/-2pct；二线城市 522 家门店，门店占比 37.7%/-3.2pct；三线城市 559 家门店，门店占比 35.9%/+6.4pct，表征公司持续向低线城市扩张。2021 年人均消费为 104.7 元/-4.9%，其中 1-3线城市分别同比-3.8%/-3.8%/-4.5%，系往期高基数与菜品分量变化影响。 新店拖累翻台，同店有所回暖。翻台率方面，2021 年，公司平均翻台率为 3.0 次/天，同比-0.5 次/天；1-3 线城市及海外城市翻台率分别为 3.1、 3.1、2.9、2.3 次/天，分别同比-0.3/-0.5/-0.7/-0.5 次/天，一线城市翻台表现略优于低线；分门店类型来看，新开门店翻台率为 2.4 次/天，同比-0.4 次/天，现有门店翻台率 3.1 次/天，同比-0.6 次/天。整体同店销售+1.6%，1-3 线同店销售分别为 8.0%/0.5%/1.1%/-7.8%。 人工、原材料成本、租金成本均有上升。2021 年，原材料成本占比43.7%/+0.8pct，系低毛利率菜品占比提升所致；人工占比 36.2%/+2.4pct，系期内员工提薪及营收放缓影响；租金及折旧摊销占比 11.9%/+0.5pct。 风险提示：疫情反复，火锅市场竞争加剧，翻台/扩张低于预期，食品安全。 投资建议：受战略选择及疫情影响，过往两年公司开店与经营数据承压严重。但可喜的是我们观察到公司内部积极进行调整，啄木鸟计划、管理层新老交替均为破局的积极尝试。22 年 1-2 月翻台率已超 21 年同期，调整初见成效，中期经营有望持续向好，我们预计 2022-2024 年归母业绩 8.9/21.7/36.5 亿元（22-23 年原为 26.6/41.8 亿），对应 PE 估值为74/30/18x，维持增持评级，调整成效初显，静待火锅龙头王者归来。 盈利预测和财务指标 2021 年归母业绩亏损 41.63 亿元，位于前期预告区间内。2021 年，海底捞实现收入 411.11 亿元，同比+43.68%；归母业绩亏损 41.63 亿元，去年同期盈利 3.09亿元，位于预告指引区间内符合预期；2021H2，公司实现收入 210.17 亿元，同比+11.48%，归母业绩亏损 42.58 亿元，去年同期盈利 12.74 亿元，其中公司关店确认长期资产亏损与减值损失业绩亏损 36.54 亿元。 分业务来看，海底捞餐厅仍为公司主要收入来源，2021 年，海底捞餐厅经营实现收入 394.64 亿元，同比+43.85%，该部分业务贡献公司收入总额的 96.0%。自 2019年推出第一个子品牌十八汆面馆以来，公司开始尝试孵化多餐饮品牌，旨在迎合不同口味，覆盖更为广泛的用户群体，目前已陆续开设漢舍中国菜、五谷三餐、苗师兄炒鸡等自营门店；2021 年，包含十八汆在内的其他品牌的餐厅实现收入1.98 亿，占收入总额的 0.48%，业务模式仍处于探索阶段。另外，外卖业务、调味料及食材销售、其他业务分别占比 1.7%/1.7%/0.1%。 图 1：公司营业收入、归母净利润及同比增速 图2：公司收入构成（按业务分部划分） 公司推行啄木鸟计划求变，2021 年净增餐厅 145 家，下沉举措持续推进。2021年，公司新增 421 家门店，受商圈/门店爬坡期拉长、区域门店密度过高的影响，期内关闭 276 家门店（其中 16 家因租约到期关闭，另啄木鸟计划永久关闭 260家），净增 145 店，年底总门店数达到 1443 家。分城市来看，一线城市 248 家门店，门店占比为 19.5%，同比-2pct；二线城市 522 家门店，门店占比 37.7%，同比-3.2pct；三线城市 559 家门店，门店占比 35.9%，同比+6.4pct，三线城市占比提升显著，公司持续向低线城市布局扩张。 高基数与菜品调整影响，各线城市客单价均有下降，2021 年，公司整体人均消费为 104.7 元，同比-4.9%，分城市等级来看，1-3 线城市客单价分别为 111.8、101.7、95.7 元，分别同比-3.8%、-3.8%、-4.5%，受 2020H2 餐饮需求报复式恢复影响客单价相对高基数以及公司期内推行“半份菜”影响（背景是国家提倡光盘行动），各线城市客单价均有不同程度下降。 图 3：公司各线城市门店数量变化 图4：公司各线城市客单价变化 翻台率及同店均有下滑，经营压力仍显。翻台率方面，2021 年，公司平均翻台率为 3.0 次/天，同比-0.5 次/天；分城市等级来看，1-3 线城市及海外城市翻台率分别为 3.1、3.1、2.9、2.3 次/天，分别同比-0.3/-0.5/-0.7/-0.5 次/天，一线城市翻台下滑幅度略优于低线城市；分门店类型来看，新开门店翻台率为 2.4 次/天，同比-0.4 次/天，现有门店翻台率为 3.1 次/天，同比-0.6 次/天。同店数据方面，2021 年，公司同店销售增长率为 1.6%，其中 1-3 线城市及海外城市同店销售增长率分别为 8.0%、0.5%、1.1%、-7.8%，在相对低基数上实现一定增长。 图 5：公司各线城市整体翻台率 图6：公司各线城市同店销售增长率 人工、原材料成本有所上升，但租金议价能力仍强。2021 年原材料成本占比 43.7%，同比+0.8pct，系公司优化菜单给顾客提供了更多低毛利率的产品；人工占比36.2%，同比+2.4pct，期内公司提升员工工资，且疫情影响等因素导致营业收入增速放缓进一步放大影响；租金及摊销占比 0.8%，与 2020 年持平，表明租约溢价能力仍强；折旧及摊销占比为 11.1%，同比+0.5pct。 图 7：公司毛利率及归母净利率 图8：公司期间费用率 受公司自身战略选择以及外部疫情形势影响，2020-2021 年公司遭受到较大经营压力，开店节奏阶段大幅放缓，经营数据如翻台率、客单价承压下行。但可喜的是，我们观察到公司内部积极进行调整。2021 年 11 月初公司推出“啄木鸟计划”，经过一个季度的内部调整，2022 年 1-2 月以来，公司整体/可比翻台率已经恢复超过 2021 年同期，且新开门店翻台率提升显著，但公司同期仅新开约个位数门店，后续还需关注公司重启门店扩张的节奏。 2022 年将是公司提质增效的关键一年，我们预计 2022-2024 年餐厅整体翻台率分别为 3.8/3.9/3.9 次，净增门店数分别为 100/150/150 家，在此假设上，我们预计 2022-2024 年归母业绩 8.9/21.7/36.5 亿元（22-23 年原为 26.6/41.8 亿，下修业绩原因系下调开店节奏及翻台复苏节奏 ） ， 对应当下 PE 估值分别为74/30/18x。 表1：海底捞盈利预测核心数据假设 此外，人事调整到位，新 CEO 掌舵迎发展新时代。2022 年 3 月 1 日，公司发布人事变动公告，公司副 CEO 兼 COO 杨利娟被调任公司 CEO，原公司 CEO 张勇将继续担任董事会主席与执行董事；李瑜获委任中国大陆地区 COO；王金平获委任港澳台及海外地区 COO，该等委任自 2022 年 3 月 1 日起生效。本次人事调整一是实现了董事会与执行层的职权分离，是公司优化治理结构的一次尝试；在新运营架构下，二者未来将协助杨总落实运营战略，公司管理层顺利完成顺利交接。纵观新管理层简历，前述领导均在集团内拥有多年经验，未来新 CEO 掌舵下公司会迎来发展新时代。 我们认为，海底捞目前仍为行业内标杆型餐饮企业，供应链体系完善，管理团队经验丰富，目前来看公司调整措施已初见成效，中期经营向好值得期待，维持增持评级，静待火锅龙头王者归来。 风险提示 1、疫情大面积复发，导致餐厅堂食经营受损。 2、开店节奏延缓，目前公司新开店与否与公司整体翻台率变现挂钩，若疫情复发或经营管理低于预期，会导致开店节奏放缓。 3、食品安全风险，若餐厅经营出现食品安全问题，会对品牌产生不可逆的影响。 4、股东减持。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）