主动调整、轻装上阵，将高质量发展放在首位

五粮液(000858) 股票投资评级 买入 |维持 主动调整、轻装上阵，将高质量发展放在首位 l投资要点 公司主动调整，维护渠道健康发展。公司 2025 年前三季度实现营 业 总 收 入 / 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润609.45/609.45/215.11/214.95亿元，同比-10.26%/-10.26%/-13.72%/-13.44%。2025 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 74.93%/35.3%，分别同比-2.13/-1.41pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.96%/10.88%/3.77%/0.52%/-3.34%，分别同比 0.63/-0.59/0.19/0.15/-0.22pct。2025 年前三季度实现销售收现 766.08 亿元，同比-1.61%；经现净额 282.47 亿元，同比-5.19%；Q3 末合同负债 92.68 亿元，同比增加 21.96 亿元，环比减少 8.09 亿元（去年同口径环比减少 10.85 亿元）。净利率下滑主因毛利率下滑和税金影响，毛利率下滑估计与公司产品结构承压有关。面对当下市场经营压力，公司三季度主动出清，缓解经销商和终端的库存压力，等待市场需求回暖，为未来的良性发展打下基础。 最新收盘价（元）118.99总股本/流通股本（亿股）38.82 / 38.81总市值/流通市值（亿元）4,619 / 4,61952周内最高/最低价162.24 / 117.28资产负债率(%)27.5%市盈率14.50第一大股东宜宾发展控股集团有限公司 公司单 Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润81.74/81.74/20.19/20.15亿元，同比-52.66%/-52.66%/-65.62%/-65.81%。25Q3 公司毛利率/归母净利率为62.64%/24.7%，分别同比-13.53/-9.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.47%/15.09%/7.17%/1.34%/-9.45%，分别同比0.62/1.06/3.16/0.81/-5.28pct。三季度净利率下滑主因毛利率下滑和费用率提升，毛利率下滑除前述因素外、估计部分源自在市场价格压力下、从渠道健康长远角度考虑给与的支持加大，费用率提升主因收入下滑较大、而部分费用支出相对刚性。 中期分红回馈股东。公司披露 2025 年中期利润分配预案的公告。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 25.78 元(含税)。截至 2025年 9 月 30 日,公司总股本为 38.82 亿股,以此计算合计拟派发现金红利 100.07 亿元(含税)。 研究所 分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com l盈利预测与投资建议 结合渠道反馈，普五价格相对疲软的背景下、实际动销情况优于同价位其他产品，公司的品牌竞争优势仍然显著。随着库存的去化和需求的企稳，预计普五批价将逐步触底。同时公司在此前年轻化战略框架下推出 29 度新品“五粮液一见倾心”，上市仅 60 天便实现销售额破 1 亿元。以精准的产品创新、时尚外观、同时较好把握低度数和浓香酒体风格，采用年轻化营销方式成功撬动年轻消费市场，构建线上直营、电商优先的销售新体系，并陆续拓展到线下，29 度“五粮液一见倾心”成为公司新的破局点。 我们预计公司四季度将继续尊重市场客观情况，适当释放压力， 明年随着外部需求企稳，预计逐季向好。我们调整盈利预测，预计2025-2027 年 实 现 营 收 736.90/738.37/766.88 亿 元 ， 同 比 增 长-17.37%/0.20%/3.86%，归母净利润 249.46/250.26/263.11 亿元，同比增长-21.68%/0.32%/5.13%，未来三年 EPS 分别为 6.43/6.45/6.78元，对应当前股价 PE分别为 19/18/18 倍，股息率 4.33%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048