万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周一，A股探底回升，截至收盘，上证指数涨0.55%，报3976.52点，深证成指涨0.19%，创业板指涨0.29%。沪深两市A股成交额约2.11万亿元人民币，超3400股上涨。申万行业方面，传媒行业领涨，有色金属行业领跌；概念板块方面，海南自贸区概念涨幅居前。港股方面，恒生指数收盘涨0.97%，恒生科技指数涨0.24%。美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.48%，标普500指数涨0.17%，纳指涨0.46%。欧洲股市涨跌不一，亚太股市全线上涨。 【重要新闻】 【国家移民管理局（中华人民共和国出入境管理局）决定，实施10项移民和出入境管理服务政策举措】为积极服务促进高水平开放高质量发展，国家移民管理局（中华人民共和国出入境管理局）决定，实施10项移民和出入境管理服务政策举措。一、扩大往来港澳人才签注政策试点实施范围。二、实施大陆居民申办往来台湾探亲签注“全国通办”措施。三、在部分与港澳台通航通行口岸推广应用智能通关。四、支持促进河套深港科技创新合作区深圳园区生产要素高效跨境流动。五、扩大24小时直接过境免办查验手续口岸范围。六、增加广东省5个口岸为240小时过境免签政策入境口岸。七、扩大内地居民换发补发出入境证件“全程网办”试点城市范围。八、为持探亲签注往来港澳地区的内地居民在港澳地区续办同类型探亲签注提供便利。九、扩大可签发一次有效台湾居民来往大陆通行证口岸范围。十、实施外国人入境卡网上填报。 【中欧出口管制对话磋商在布鲁塞尔举行】2025年10月31日至11月1日，商务部安全与管制局江前良局长与欧委会贸易总司雷东内副总司长在布鲁塞尔举行“升级版”中欧出口管制对话磋商。双方就出口管制领域彼此关切进行深入、富有建设性的沟通。双方同意继续保持沟通交流，促进中欧产业链供应链稳定与畅通。 研报精选 业绩延续下行趋势，白酒行业加速去库存营收增长稳健，教育持续向好 【市场回顾】 【重要新闻】 【国家移民管理局（中华人民共和国出入境管理局）决定，实施10项移民和出入境管理服务政策举措】为积极服务促进高水平开放高质量发展，国家移民管理局（中华人民共和国出入境管理局）决定，实施10项移民和出入境管理服务政策举措。一、扩大往来港澳人才签注政策试点实施范围。二、实施大陆居民申办往来台湾探亲签注“全国通办”措施。三、在部分与港澳台通航通行口岸推广应用智能通关。四、支持促进河套深港科技创新合作区深圳园区生产要素高效跨境流动。五、扩大24小时直接过境免办查验手续口岸范围。六、增加广东省5个口岸为240小时过境免签政策入境口岸。七、扩大内地居民换发补发出入境证件“全程网办”试点城市范围。八、为持探亲签注往来港澳地区的内地居民在港澳地区续办同类型探亲签注提供便利。九、扩大可签发一次有效台湾居民来往大陆通行证口岸范围。十、实施外国人入境卡网上填报。 【中欧出口管制对话磋商在布鲁塞尔举行】2025年10月31日至11月1日，商务部安全与管制局江前良局长与欧委会贸易总司雷东内副总司长在布鲁塞尔举行“升级版”中欧出口管制对话磋商。双方就出口管制领域彼此关切进行深入、富有建设性的沟通。双方同意继续保持沟通交流，促进中欧产业链供应链稳定与畅通。 分析师夏清莹执业证书编号S0270520050001 研报精选 业绩延续下行趋势，白酒行业加速去库存 ——食品饮料行业2025前三季度业绩综述报告 投资要点： 整体：食品饮料板块业绩增速延续下行趋势，其中归母净利润增速由正转负。2025前三季度食品饮料行业实现营收8313.95亿元（YoY+0.15%）,归母净利润1710.59亿元（YoY-4.57%），营收和归母净利润增速在申万31个一级子行业中均排名第20位，营收增速较2024前三季度下降3.77pcts，归母净利润增速较去年同期下降15.05pcts，同时毛利率与净利率同比均下降，费用率则相对稳健。 细分行业：12个细分行业中，只有软饮料、啤酒、调味发酵品营收和归母净利润均实现同比正增长。其中，零食、软饮料和调味发酵品营收增速位居前列，营收增速分别为30.97%、10.93%、3.92%；软饮料、啤酒、保健品归母净利润增速排名前三，归母净利润增速分别为14.69%、11.82%和11.77%。 盈利能力：食饮行业整体盈利能力下行。2025年前三季度只有啤酒/调味发酵品/软饮料的毛利率和净利率均同比提升，其中毛利率同比为啤酒+1.77pcts/调味发酵品+2.21pcts/软饮料+1.03pcts，净利率同比为啤酒+1.30pcts/调味发酵品+0.32pcts/软饮料+0.61pcts；白酒毛利率持平，净利率下降，其中净利率同比-0.44pcts；乳制品/肉制 品/其 他 酒 类 毛 利 率 提 升 ， 但 净 利 率 下 降 ， 其 中 毛 利 率 同 比+0.14pcts/+0.03pcts/+0.71pcts,净利率同比-0.11pcts/-0.63pcts/-0.44pcts；休闲零食/预加工食品毛利率和净利率均有所下降，毛利率同比-3.28pcts/-0.82pcts/,净利率同 比-1.16pcts/-0.61pcts;保 健品 毛利 率下 降 ，但 净 利率 有所 上升 ， 毛利 率 同比-0.80pcts，净利率同比+2.03pcts。 白酒板块：白酒营收与归母净利润同比由正转负，行业加速去库存。2025年前三季度 白 酒 营 收 和 归 母 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为-5.83%/-6.93%， 较 去 年 同 期 增 速 下 降15.10pcts、17.60pcts。其中高端白酒最具韧性，但营收利润均有小幅下滑。贵州茅台、五粮液和泸州老窖2025前三季度营收同比+6.36%/-10.26%/-4.84%，归母净利润同比+6.5%/-13.72%/-7.17%。次高端白酒企业业绩承压，行业整体下滑幅度较大。只有山西汾酒业绩相对较好，营收和归母净利润均保持正增长，而今世缘、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒和洋河股份营收和归母净利润均出现大幅下降。中低端白酒整体业绩下滑最严重，所有酒企营收、净利同比均为负。2025年前三季度营收/归母净利润增速分别为-17.04%/-26.65%,11家公司营收和归母净利润同比皆为负增长。目前行业处于去库存阶段，2025年业绩放缓是酒企不得不面临的阵痛，且2025Q3酒企加大了去库存力度，但企业也在不断进行产品创新、渠道精耕和数字化转型的新探索，为库存出清后的新一轮发展蓄能。 啤酒板块：啤酒营收和归母利润同比均触底回升，盈利能力提升。2025前三季度营收和归母净利润，分别同比+2.02%/+11.82%，啤酒板块营收增速从去年同期的负增长转为低个位数正增长，归母净利润维持增长态势且增速提高。龙头公司中，燕京啤酒业绩表现相对较好。主要啤酒企业产品结构优化且小麦等原材料成本下降，啤酒板块盈利能力持续提升，预计在2025年行业营收能延续正增长趋势，同时产品结构升级、成本红利还将继续提升啤酒公司的盈利能力，净利润将仍能保持正增长。 大众品板块：分化明显，调味品和软饮料业绩表现相对较好。乳品中，奶酪细分赛道的妙可蓝多业绩表现最好，营收/归母净利润同比增速分别为10.09%/106.88%；软饮料中，东鹏饮料表现最为亮眼，营收和归母净利润均取得34%以上高增长；休闲零食中，有友食品、西麦食品、立高食品、盐津铺子表现亮眼，营收和归母净利润均取得14%以上较高增长；调味品中，莲花控股营收和归母净利润均实现28%以上高增长，另外日辰股份、宝立食品营收和归母净利润均实现10%以上较高增长；肉制品中，只有双汇发展营收和归母净利润均实现了正增长；预加工食品，业绩增长乏力，业绩分化也较明显，只有盖世食品、春雪食品和巴比食品实现营收、归母净利润均正增长；保健品中，金达威、仙乐健康业绩表现较好，盈利且营收和归母净利润均正增长。 投资建议：当前消费行业存在内需不足问题和消费迭代趋势，在提振内需政策红利和理性消费、情绪消费、健康消费趋势下，食饮行业存在结构性投资机会：（1）成长赛道：可以关注饮料、零食、保健品行业的投资机会。其中，饮料行业重点关注能量饮料赛道的优质龙头；零食行业关注在渠道和品类创新方面与时俱进的优质龙头；保健品可以关注在年轻消费品类和高增长功效赛道布局的龙头。（2）边际改善赛道：可以关注啤酒、调味品、乳制品行业的投资机会。其中，啤酒行业可重点关注产品结构偏低的龙头，其成长空间更大；调味品行业可关注在复合调味品和健康调味品方面布局较优的龙头；乳制品建议关注业绩表现较优的龙头。（3）筑底赛道：我们判断白酒行业处于筑底阶段，低估值+高分红为股价提供强支撑，因此向下空间有限，预计随着渠道库存逐步出清，市场有望提前于白酒企业报表端业绩拐点而迎来向上拐点，可以静待投资机会。 风险因素：1.政策风险；2.食品安全风险；3.经济增速不及预期风险。 分析师陈雯执业证书编号S0270519060001 营收增长稳健，教育持续向好——社会服务行业2025Q3业绩综述报告 投资要点： 社会服务板块营收增速稳健，利润承压。2025年前三季度上市公司业绩公布，社会服务板块增收不增利，营业收入合计1509.54亿元，同比增长4.94%，在申万一级行业中排名第16；归母净利润合计86.97亿元，同比下降2.86%，在申万一级行业中排名第23。 旅游及景区板块：2025前三季度旅游及景区板块实现营收287.08亿元，同比+5.09%，归母净利润24.08亿元，同比-17.79%。板块增收不增利，各景区业绩表现分化。从十一黄金周旅游数据来看，旅游市场热度持续攀升，整体规模稳中有升。但在经济承压的背景下，旅游消费呈现“量增价减”特征，平价出行趋势进一步凸显。 酒店餐饮板块：2025年前三季度酒店餐饮板块实现营收216.97亿元，同比-4.05%，归母净利润13.46亿元，同比-25.46%。板块利润同比降幅较二季度有所收窄，环比边际向好，但整体消费环境依然承压，居民消费能力相对较弱，行业复苏仍需时间。 投资建议：在当前支撑经济平稳增长、提振内需成为核心路径的背景下，服务消费正加速迈向居民消费主体地位。《关于扩大服务消费的若干政策措施》中多项举措预计逐渐落地显效，服务消费各细分领域将持续受益于政策红利，建议关注以下方向：（1）文旅：入境旅游与青少年旅游需求双轮驱动，建议重点关注入境游旅行社龙头及适配春秋假出行节奏的景区标的；（2）体育：赛事经济带动效应显著，围绕赛事衍生出的旅游、餐饮、IP产品等消费潜力十足，建议关注赛事运营与相关服务领域的体育公司；（3）教育：政策明确支持非学科类培训与职业教育发展，建议关注相关细分领域的教育龙头企业在政策东风下的成长机遇。 风险因素：1、自然灾害和安全事故风险；2、政策风险；3、宏观经济不及预期风险。 分析师叶柏良执业证书编号S0270524010002 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 本报告由万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本晨会纪要仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本晨会纪要是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本晨会纪要所载资料、意见及推测不一致的研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本晨会纪要中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到