核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年前三季度，公司营业收入44.86亿元，同比增长59.17%；归母净利润12.14亿元，同比增长84.66%。第三季度营业收入19.68亿元，同比增长129.19%，环比增长42.37%；归母净利润5.69亿元，同比增长307.70%，环比增长57.58%。
- 新产品贡献：《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》等新产品贡献显著增量收入和利润，前三季度流水分别为11.66亿元、7.13亿元、4.78亿元、3.16亿元，对冲了老产品下滑的影响。
- 全球化进展：境外营业收入5.88亿元，同比增长59.46%，主要来自《杖剑传说（境外版）》上线。公司持续推进《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，《问剑长生》预计2025Q4在港澳台、日韩等地区上线，《杖剑传说》欧美、韩国等境外区域的发行在规划中。储备的三国题材SLG手游《九牧之野》已开启全平台预约，预计2025Q4或2026Q1上线。
- 盈利能力提升：2025年前三季度毛利率93.31%，同比提升4.85pct，创2017年以来同期最高水平；净利率33.61%，同比提升4.55pct。销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为32.18%、14.25%、7.14%，同比分别变动+4.30pct、-6.45pct、-2.29pct。
- 高比例分红：公司拟每10股派发现金红利60元，单季度分红比例为75.57%；叠加2025年半年度已实施的现金分红，2025年前三季度合计分红9.04亿元，分红比例74.47%。
研究结论与投资建议
- 盈利预测：预计2025-2027年公司EPS为23.08元、27.41元、28.90元，对应PE为20.50倍、17.26倍、16.36倍。
- 投资评级：维持“买入”评级，建议关注《问剑长生》海外版、《杖剑传说》海外版以及《九牧之野》海外版的表现。
- 风险提示：游戏产品上线进展不及预期、老游戏产品流水持续下滑、买量成本提升。
财务预测汇总
- 营业收入：2023A 4185百万元，2024A 3696百万元，2025E 6137百万元，2026E 6587百万元，2027E 6948百万元。
- 净利润：2023A 1125百万元，2024A 945百万元，2025E 1662百万元，2026E 1975百万元，2027E 2082百万元。
- 每股收益：2023A 15.62元，2024A 13.12元，2025E 23.08元，2026E 27.41元，2027E 28.90元。
