流动性周报：债市行情升温能否持续？

2025年11月3日 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 债市行情升温能否持续？——流动性周报20251102 近期研究报告 年末债市，可以更乐观点 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。30减10国债利差已经充分反应了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反应了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。在资金稳定宽松背景下，同业存单处于高配置、高交易价值区间，年末有超预期下行的可能。 《 量 化 视 角 看“十 五 五”规 划 建议20251030》-2025.10.30 10月最后一周，债市行情修复程度超预期。部分投资者对大盘指数4000点站稳之后，债市行情依然平稳感到意外，似乎交易盘买入力量在持续回归。 首先，重申我们对于央行购债重启的观点，需要更多以“续作”的视角来看。可能当前重启净买入规模不会超过去年，即其提供的流动性增量和买盘增量，可能相对有限。需要更多从预期修复和信号意义角度来理解其重启。 央行购债重启依然可以被视为货币宽松预期重新升温的转折点。所谓货币宽松预期，更多是交易情绪的投射。债市交易情绪已经走到修复状态，资金面的宽松依然在持续，叠加到央行购债的重启，交易情绪可以再次投射到货币宽松预期之上。资产价格和交易情绪都是具有惯性的，当情绪好转之后，对货币宽松的期待也会再次累积。 债市在岁末年初的利空因素，的确在逐步出尽。广义财政政策兑现，其拉动效应的预期已消化。客观来看，本次新型政策性金融工具对投资需求的拉动效果可能超过以往。我们前期主要关注公募费率新规落地所形成的赎回和卖出压力，当前依然也难言影响完全出尽。故债市情绪的修复存在一定基础，利空因素的逐步出尽的趋势是正确的。虽然股债资产再平衡之后，债市已经再难回到交易情绪高涨的情景，但高配置价值区间的情绪修复依然可以存在。 年末债市，可以更乐观点。（1）对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的。前期报告结论是存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。（2）对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。随着宽松预期的升温，不妨对后期后续的债市行情更乐观点，即交易情绪的升温，可能驱动长端对货币宽松重新定价，具体体现为期限利差的再次压缩，虽然这种压缩可能是有限度的。总结来看，年末债市可以更乐观一点，顺势而为，在放低盈利预期的情况下，谨慎把握交易机会。 风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1债市行情升温能否持续？......................................................................4 2风险提示....................................................................................7 图表目录 图表1：资金价格几乎没有季节性波动......................................................5图表2：央行购买国债重启，或是以续作为主................................................5图表3：新型政策性投放速度偏快，拉动倍数偏高............................................6图表4：四季度企业中长期信贷或将受到支撑................................................6图表5：同业存单处于高配置价值、高交易价值区间..........................................7图表6：长债交易情绪修复，期限利差有所压缩..............................................7 1债市行情升温能否持续？ 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。30减10国债利差已经充分反应了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反应了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。在资金稳定宽松背景下，同业存单处于高配置、高交易价值区间，年末有超预期下行的可能。 10月最后一周，债市行情修复程度超预期。在央行重启国债购买支撑下，债市行情出现明显修复，但随即出现产品户赎回压力，印证我们前期判断。不过，后续几个交易日债市行情温度依然偏高，在机构中期偏空的一致预期之下，短期行情的修复程度是超出预期的。部分投资者对大盘指数4000点站稳之后，债市行情依然平稳感到意外，似乎交易盘买入力量在持续回归。 首先，重申我们对于央行购债重启的观点，需要更多以“续作”的视角来看。我们前期判断，今年四季度至岁末年初，央行国债购买大概率重启，支撑这一判断的依据主要来自两点：其一，央行国债买卖作为中央金融工作会议部署的，体现财政货币政策协同的货币政策工具，需要常态化使用，大概率不会存量归零；其二，去年8月-12月央行净买入万亿国债，或以短久期为主，多数或在今年四季度和明年初到期，存在续作的必要性。故理解这两点，大概不会对当前时点央行重启国债购买感到意外。若以“续作”的思路推论，可能当前重启净买入规模不会超过去年，即其提供的流动性增量和买盘增量，可能相对有限。需要更多从预期修复和信号意义角度来理解其重启。 央行购债重启依然可以被视为货币宽松预期重新升温的转折点。我们多次讨论，所谓货币宽松预期，更多是交易情绪的投射。三季度以来，无论从央行投放规模来看，还是从资金价格来看，都可以得到货币宽松依然在持续的结论。但债市先后受到风险偏好升温和公募费率新规的冲击，交易情绪处于持续转向悲观的状态。如今，债市交易情绪已经走到修复状态，资金面的宽松依然在持续，叠加到央行购债的重启，交易情绪可以再次投射到货币宽松预期之上。资产价格和交易情绪都是具有惯性的，当情绪好转之后，对货币宽松的期待也会再次累积。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 债市在岁末年初的利空因素，的确在逐步出尽。广义财政政策兑现，其拉动效应的预期已消化。客观来看，本次新型政策性金融工具对投资需求的拉动效果可能超过以往。从央视报道的数据来看，截至10月23日，三家政策性银行新型政策性金融工具共计投放超3300亿元，预计将拉动项目总投资4.8万亿元。其对投资需求和配套信贷的拉动倍数可能超过2022年的投放，并且四季度企业中长期信贷也将得到明显支撑。但由于前期谋划时间偏长，债市对此的预期交易可能已经接近充分。地方债规模的盘活和新增，的确可能造成中长期利率债配置盘压力的回归，其影响可能在11月集中体现，也是利空预期交易落地状态。我们前期主要关注公募费率新规落地所形成的赎回和卖出压力，当前依然也难言影响完全出尽。故债市情绪的修复存在一定基础，利空因素的逐步出尽的趋势是正确的。虽然股债资产再平衡之后，债市已经再难回到交易情绪高涨的情景，但高配置价值区间的情绪修复依然可以存在。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 年末债市，可以更乐观点。（1）对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的。我们前期报告讨论同业存单行情，结论是存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。（2）对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。我们总体上，依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。但随着宽松预期的升温，不妨对后期后续的债市行情更乐观点，即交易情绪的升温，可能驱动长端对货币宽松重新定价，具体体现为期限利差的再次压缩，虽然这种压缩可能是有限度的。总结来看，年末债市可以更乐观一点，顺势而为，在放低盈利预期的情况下，谨慎把握交易机会。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于日起正式实施，本报告仅供中邮证券中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版 、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048