流动性周报：5月债市能否打破僵局？

5月债市能否打破僵局？难度可能依然较大 从因素上讲，当前基本面和政策面出现驱动收益率下行的边际利好。外部冲击的影响逐步兑现，宏观调控政策仍在去年末政策框架内发力，广义财政政策力度存在可以博弈的预期差，增量信息似乎对债市更为有利。 流动性维持平稳难度不大，降准依然可以期待。买断式逆回购存量规模可能出现5000亿的净回收，不能因MLF净投放回归得到降准概率降低的结论。当前逆回购存量规模已经处于历史同期的高位水平，但这也导致资金价格中枢难以进一步下移。 政府债券供给压力主要体现在超长端，10年期以下曲线依然极致平坦。5月政府债券发行规模可能超过去年同期，整体供给冲击压力尚可接受，特别国债和地方债或仍将对10年期以上的超长期限构成增量压力。10年减1年的国债期限利差已经压缩至16BP的历史性低位，短端构成长端下行的现实阻碍。 5月债市打破僵局的难度较大。应该说基本面和政策面边际驱动，给了债市更多想象的空间，但降息比较遥远的预期没有改变，即使降准可以落地，资金价格中枢显著回落的可能性依然不高。极端平坦的曲线对于长端下行空间的限制是现实的，可以说长端利率创新低并不难，但可能还是在压缩所剩无几的期限利差。后期曲线修复应从“牛陡”开始的判断可能依然有效。 风险提示： 流动性超预期收紧 15月债市能否打破僵局？ 简单回顾4月以来我们关于债市的几个观点： 第一，微观叙事上，债市正在修复。即流动性逐步回归稳定，机构债券投资收益也从亏损状态逐步回补。第二，宏观叙事上，债市还有机会。宏观叙事逻辑中债市是有想象空间的，但还需要时间观察外部冲击的传导和国内政策的应对。 第三，“广义财政+降准”的政策组合概率较高。结构性货币政策工具降息确定性最高，降准还有机会，政策利率降息还需要时间等待。若未来降准落地，资金价格中枢可能更加平稳，长端可能面临小幅止盈。策略选择上，认为谨慎应该多一点，国债收益率曲线接近平坦极限，后期曲线修复也应从“牛陡”开始。 从因素上讲，当前基本面和政策面出现驱动收益率下行的边际利好。（1）从基本面角度来看，外部冲击的影响逐步兑现。4月末经济景气指数已经部分反映外部冲击的影响，其中新出口订单景气回落幅度偏大。（2）从政策面角度来看，关键会议验证我们对于宏观调控政策布局的判断，仍在去年末政策框架内发力，广义财政政策力度存在可以博弈的预期差。故基本面和政策面增量信息似乎对债市更为有利，5月收益率继续下行的驱动力量有所增加，定价难点在于长端在4月初的下行幅度是否已经消化了当前的增量变化。 图表1：5月PMI指数回落至荣枯线下方 图表2：5月新出口订单景气回落幅度偏大 流动性维持平稳难度不大，降准依然可以期待。（1）月末公布的买断式回购操作情况，验证我们对于“MLF和买断式回购进入相对平衡状态”的判断。即4月操作MLF规模在6000亿，净投放5000亿，买断式逆回购存量规模可能出现5000亿的净回收，两者合并来看中长期流动性投放大致持平，不能因MLF净投放回归得到降准概率降低的结论。（2）银行负债和流动性内生环境的修复仍在继续，资金面已经恢复到平稳宽松态势，尤其4月初之后的资金价格中枢已经明显下行。央行4月份流动性“充裕”的体现主要为逆回购操作的放量，当前逆回购存量规模已经处于历史同期的高位水平。但这也导致资金价格中枢难以进一步下移。若未来降准落地，资金价格中枢可能更加平稳，但不要过分期待资金价格大幅向下偏离政策利率；即使降准没有落地，也无需过度担心资金面会再次明显收紧。 图表3：4月MLF净投放可能和买断式回购净回收相近图表4：逆回购存量规模在历史同期的高位水平 政府债券供给压力主要体现在超长端，10年期以下曲线依然极致平坦。（1）特别国债和地方债发行增加，5月政府债券发行规模可能超过去年同期。故供给环比来看是明显增加，但整体发行大概率不会太集中，因为发行增量主要是特别国债，其发行计划已经公布，整体节奏比较均匀。故整体供给冲击压力可能尚可接受，特别国债和地方债或仍将对10年期以上的超长期限构成增量压力。（2）10年减1年的国债期限利差已经压缩至16BP的历史性低位，收益率曲线过于平坦的情况依然维持，短端构成长端下行的现实阻碍。并且，从上述资金面情况出发，这种阻碍可能短期内依然难以改变。 图表5：5月政府债券发行规模或高于往年同期 图表6：国债10减1期限利差在16BP的今年新低附近 5月债市能否打破僵局？难度可能依然较大。应该说基本面和政策面边际驱动，给了债市更多想象的空间，但降息比较遥远的预期没有改变，即使降准可以落地，资金价格中枢显著回落的可能性依然不高。极端平坦的曲线对于长端下行空间的限制是现实的，可以说长端利率创新低并不难，但可能还是在压缩所剩无几的期限利差。后期曲线修复应从“牛陡”开始的判断可能依然有效。 图表7：历史上二季度10年期国债下行情况更多，当前仍维持震荡状态 2风险提示 流动性超预期收紧