债市技术面周报（5月第2周）：旱涝倒置的流动性行情，因何而起？

——债市技术面周报（5月第2周） 本周综述： 报告日期：2024-05-12 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本周10Y国债收益率围绕2.30%±0.02%的区间上下震荡。周五尾盘特别国债发行预期升温带动降准降息博弈情绪加剧，而在周六公布的社融数据不及预期后，利率重新出现回落态势。政策市博弈或将加剧，我们不妨先来看本周债市给出的三条技术面线索： 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 第一，“旱涝倒置的流动性行情”——GC与DR周内出现倒挂。目前，银行系资金融出处于历史低位，自4月26日以来银行系资金融出已降至3万亿元左右，较年初大幅下降；在4月26日以来的9个交易日中，理财出现罕见的6个交易日净融出。而DR-R-GC利率的趋近，表明当下处于“银行缺钱、非银有钱”的格局，原因或主要由于高息存款减少+存款利率下调+保险资管存款到期的配置，使得理财规模逐步增加，后续该现象的进一步加剧可能造成银行系的借钱主体转向非银，而自身流动性受到特别国债发行影响，可能加大资金面的波动。 第二，杠杆率降至107%，为2023年3月以来新低。截至5月10日，债市杠杆率降至107%，今年以来整体呈现下降态势。与此同时，当前利率债基与信用债基久期出现一定分化，利率债基久期单周上升而信用债基久期下降，中长期债基久期整体中位数（含杠杆）降至2.62年，可能说明部分基金在4月末的债市回调后开始主动采取防御措施。 第三，10Y国开债新券发行，关注新老券切换带来的交易机会。 240210.IB于5月8日上市，240205.IB目前仍为10Y国开活跃券，后续可关注活跃券切换过程中利差走阔和压缩带来的交易机会。此外，本周10Y与30Y活跃券债券借贷余额出现明显上行，如240004.IB、 230023.IB以及240205.IB，说明债市偏空力量一定程度加强。 整体而言，资金面可能成为近期较为关键的变量（关注后续大行的出钱力度及GC与DR的利差）。中短期限3-7Y的曲线“凸点”可能已经被消灭（当前10Y与7Y国债利率不再倒挂，利差保持4BP），政策市下若发生回调可能是配置时机，短期可关注降准降息的博弈机会，国开与国债的隐含税率行情、及新老券利差（如240210.IB）的博弈机会。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................4 1.1收益曲线：国债、国开债超长端略有上行.......................................................................................................41.2期限利差：国债息差倒挂缓和，国开债息差回正.............................................................................................4 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................5 2.1杠杆率：降至107.00%......................................................................................................................................52.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比77.77%.........................................................62.3资金面：银行系资金融出先升后降...................................................................................................................7 3中长期债券型基金久期.............................................................................................................................................9 3.1久期中位数（去杠杆）降至2.15年..................................................................................................................93.2利率债基久期升至2.64年...............................................................................................................................103.3优选债基久期升至3.29年...............................................................................................................................10 4类属策略比价.........................................................................................................................................................11 4.1中美利差：利差倒挂整体缓和.......................................................................................................................114.2隐含税率：小幅震荡.......................................................................................................................................114.3国债与国开债新老券利差................................................................................................................................12 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）........................................................................................................4图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）.....................................................................................................5图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）....................................................................................................................5图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................6图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）..............................................................................................6图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................7图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................8图表82024年4月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）......................................................................................8图表92024年4月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）.........................................................................................9图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）....................................................9图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................10图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）....................................................11图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）.....................................................................................................11图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................12图表15国债新老券利差（单位：BP）...........................................................................................................................12图表16国开债新老券利差