新能源及有色金属月报：短期利空因素难现，铝价上涨顺畅

核心观点 铝土矿 根据海关数据统计，2025年9月铝土矿进口量15880587吨，环比波动-2409196吨，同比波动+37.45%，1-9月累计进口量15731万吨，同比波动+31.76%，其中几内亚进口量118429592吨，同比增长波动+40.57%。年底几内亚大选即将落地，虽然存在矿配额制出口的政策改变预期，但短期难以造成影响，矿端供应充足。 根据钢联数据统计，港口进口矿最新库存2735.8万吨，10月港口库存增加160万吨，氧化铝厂内库存2386万吨，环比变化+42.0万吨。由于几内亚雨季造成到货量的减少，港口进口矿库存进入降库周期，但几内亚预计已经结束，11月份到港量有望环比增加。 现货市场方面，虽然雨季影响造成到货量减少，但由于氧化铝价格持续下滑，北方进口矿生产商面临现金流生产亏损，对矿端价格形成压制，进口矿价格缓慢走弱，目前市场主流成交价格70美元/吨左右，月度下滑4美元/吨。国产矿受前期北方降雨影响，供应偏紧，价格表现坚挺。 根据SMM统计，2025年10月中国铝土矿产量477万吨，环比变化-11万吨，同比波动-6.96%。北方降雨同比往年相对偏多，此外国产矿开采问题依旧难以放开。 氧化铝 根据SMM统计，2025年10月中国氧化铝产量778.5万吨，环比变化+18.2万吨，同比波动+6.84%。根据海关数据统计，2025年9月中国氧化铝净出口万吨19万吨，1-9月中国氧化铝累计净出口145.2万吨。9月出口俄罗斯23万吨，继续创新高，氧化铝进口窗口打开并未影响到对俄出口量。 现货市场价格方面，10月份中国氧化铝山西现货价格从2930元/吨下滑至1845元/吨，当前最新成交价格2820元/吨左右，海外氧化铝价格从325美元/吨下滑至319美元/吨。虽然出现检修和压产的情况，但整体未形成规模性减产，供给过剩的局面依旧持续，即使电解铝厂采购积极性提高，但现货价格难见好转。 成本方面，按照71美元/吨进口矿价格计算，中国氧化铝边际生产最高成本、即山西地区用进口矿生产完全成本为3122元/吨，用国产矿生产完全成本3143元/吨。 库存方面，社会总库存最新数据473.2万吨，10月库存增加23万吨，电解铝厂内原料最新库存326.9万吨，10月增加9万吨，仓单最新库存237167吨，10月增加6.7万吨，短期仓单尚不面临到期风险。 电解铝 根据SMM统计，2025年10月中国电解铝产量374.2万吨，环比变化+12.7万吨，同比波动+1.06%。2025年9月中国电解铝净进口21.8万吨，1-9月电解铝累计净进口177.8万吨，累计同比增加12.8%。 库存方面，电解铝社会最新库存61.9万吨，10月铝锭累库2.7万吨，铝棒社会库存13.8万吨，10月铝棒库存增加2.3万吨，消费表现尚可，下游存在畏高情绪刚需采购，叠加国庆长假的累库，但10月下旬进入缓慢去库周期，即使降库幅度不及预期，由于绝对值偏低，难以对价格形成利空影响。 成本方面，电解铝行业目前加权成本16043元/吨，利润5237元/吨。 下游消费 线缆开工率56.6%，环比变化+3.0%；铝板开工率72.2%，环比变化+2.4%；铝箔开工率68.4%，环比变化+4.2%；铝水比例77.7%，环比变化+1.4%。最新周度数据，铝棒周度产量35.9万吨，环比变化-0.1万吨，铝板带箔周度产量36.5万吨，环比变化-0.2万吨，消费已经呈现淡季向旺季转化的迹象。 2025年9月中国铝材净出口43.7万吨，同比减少10.4%，1-9月累计净出口385.5万吨，累计同比下滑11%。 策略 氧化铝：氧化铝价格短期难看到利多因素。原料端，铝土矿在雨季影响到货量的情况下短期挺价，最终仍难以改变下滑的走势，目前主流成交价格70美元/吨，市场普遍预期将会跌至65美元/吨。供应方面，铝土矿价格的回落并未使得冶炼厂亏损收窄，冶炼厂虽有检修压产的情况，但影响规模较为有限，并未出现规模性的长期减产，供应过剩的局面没有改变，社会库存持续增加，现货市场价格难以好转。当前氧化铝估值偏低，电解铝厂利润丰厚，采购积极性增加，但在过剩格局不改的情况下，短期的采购行为难以使得价格得到支撑。当前尚未面临到期仓单的压力，但后期随着冶炼厂冬储结束以及到期仓单的压力，氧化铝现货价格难见好转。不过氧化铝当前估值偏低，即使铝土矿价格跌至65美元/吨，氧化铝价格下跌空间同样较为有限。 电解铝：电解铝基本面角度依旧无利空因素，供应端国内保持基本稳定，海外存在因电气设备因素造成的减产，影响规模20万吨左右，同时海外长期面临高电价的影响。消费方面，虽然从社会库存表现来看消费旺季表现平平，但主要由于废铝对原铝的替代所致，从铝棒铝板带箔以及铝水比例表现来看，消费保持良好增长，且有望在11-12月份影响真正的消费旺季。社会库存预计后期持续去库，虽然去库节奏可能缓慢，但绝对值相对偏低，难以对价格形成利空影响。宏观方向依旧偏多，降息周期下，铝价相对铜价偏低，美国结束缩表周期，宏观整体利多依旧。单边：电解铝：谨慎偏多铝合金：谨慎偏多氧化铝：中性套利：跨期正套 风险 1、\t几内亚政局不稳定干扰2、\t旺季需求不及预期3、海外流动性收紧 图表 图1：进口铝土矿价格................................................................................................................................................................4图2：国产铝土矿价格................................................................................................................................................................4图3：SMM铝土矿分省份月度产量：全国同比.......................................................................................................................4图4：铝土矿进口量....................................................................................................................................................................4图5：铝土矿：进口：港口库存：中国（周）........................................................................................................................5图6：铝土矿：43家样本企业：库存：中国（月）................................................................................................................5图7：氧化铝现货价格................................................................................................................................................................5图8：氧化铝基差（现货-主力合约）.......................................................................................................................................5图9：氧化铝：产量：中国（周）............................................................................................................................................5图10：氧化铝月度净进口量......................................................................................................................................................5图11：氧化铝(山西_进口矿)成本利润......................................................................................................................................6图12：氧化铝(山西_国产矿)_完全成本....................................................................................................................................6图13：氧化铝总库存..................................................................................................................................................................6图14：电解铝厂内氧化铝库存..................................................................................................................................................6图15：SHFE日库存:氧化铝:总:库存期货................................................................................................................................6图16：氧化铝港口库存：港口合计..........................................................................................................................................6图17：氧化铝进口盈亏..............................................................................................................................................................7图18：电解铝国内升贴水................................................................................................................