美国次级汽车贷市场是否真的严重？

自2024年下半年起，美国次级汽车贷款60天逾期率持续飙升，目前升至6.5%，创历史新高。而从今年9月开始，美国已有多家汽车贷款机构因资金链问题宣布破产，如Tricolor和近期PrimaLend。汽车次贷市场恶化渐显，边缘地带已出现承压迹象。 鲍威尔也在本次FOMC记者会上表示，目前美联储也正密切关注次级汽车信贷违约率上升，虽不广泛，但也在严密监控，以确保风险未出现更广泛蔓延。目前美国市场投资者也在担忧：这些问题只是个案，还是消费信贷普遍风险的征兆？ 次级汽车贷款行业处于消费者压力和复杂证券化产品的交汇点，其多次暴雷可以看作是美国更广泛信贷紧缩的预警信号。所有这些事件的共同点都在于其脆弱的结构：向高风险借款者 发放贷款，通过短期信贷进行融资，并证券化为复杂的债券，而这些债券依赖于持续不断的再融资。疫情时当美联储将利率维持在接近零的水平时，这种模式行之有效；但经过两年的政策紧缩后，平均联邦基金利率超过4.4%，整个次贷生态系统正因杠杆过高而愈发举步维艰。 次级借款人普遍收入较低、资产储备有限、债务负担偏重，对利率和就业变动高度敏感。高通胀、高利率、储蓄耗尽，加上今年5月份学生贷款重启，使低收入群体偿债能力迅速恶化。18-29岁的年轻群体成为违约率上升最快的群体。 信用资质较弱的借款人违约率持续上升，车辆回收规模大幅增加，而依赖债券市场融资的贷款机构，如PrimaLend，正面临相关市场风险承受意愿显著下降的困境；可能引发一系列连锁反应，进一步传导至私募信贷及资产支持证券市场（ABS）。其蔓延路径将从次级汽车贷款扩散至个人贷款、信用卡、小企业信贷，再至私募信贷和ABS市场，从而触发更广泛的信贷收缩。 次级汽车贷问题是否演化成更大风险？ 虽然当前次级汽车贷款的发放标准，相较于2008年引发全球金融危机的次级抵押贷款时期已更为保守；且近年来次级汽车ABS市场400亿美元的平均发行规模，远小于2005年和2006年平均4500亿美元的次级抵押贷款支持证券（RMBS）发行规模，但这并不意味着其引发类似系统性事件的可能性极低。因为其传导路径相较于2008年并不相同。 汽车贷款是美国家庭消费的重要组成部分，覆盖率超过90%。其下游关联的经销、保险与融资租赁行业体量庞大，整体贷款余额接近1.6万亿美元，其中约1/5属于次级贷款。 次级汽车贷款机构也对次级借款人要求更高的风险溢价，利率比优质借款人高出约15个百分点。ABS市场也显示出显著的分化现象：次级借款人显示出紧张迹象，优质借款群体则保持韧性。2024年美国低收入家庭（通常为次级借款人）收入最低的两个五分位相较于2023年，其收入份额略有但具有统计显著性的下降，且几乎不持有金融资产；收入最高的20%群体（约占美国个人消费的40%）享有强劲的工资增长，受关税驱动的通胀影响小，并通过房地产和股票获得可观的净资产增值。 但风险的传导路径并不在于从低端次级市场向更高端的优质信贷领域，而在于其背后的融资模式本身：即向高风险借款人发放贷款，再通过短期信贷为这些贷款融资，并最终将其证券化为复杂的债券。这些债券的存续，高度依赖市场的持续再融资。这条链条存在多个“蟑螂”。 在美联储高利率环境下，资金成本飙升、再融资渠道受阻，使以高风险贷款、短期融资和证券化为核心的商业模式难以为继。而此前依赖ABS市场融资的机构在投资者不愿意再承担信用风险后，将面临流动性断裂的局面。信用较弱的借款人违约上升，资产回收潮再度打击底层ABS的现金流，形成典型的信贷到融资再到违约的反馈循环。 许多私募信贷基金、商业发展公司和证券化贷款机构持有类似的敞口，其估值采用模型计价而非市场计价。首批失败案例正出现在消费者最先感受到压力的领域，但随着流动性进一步收紧，压力将沿着信贷光谱向上迁移——从汽车贷款到小企业信贷，再到杠杆过高的公司，并最终波及向它们提供贷款的银行。 这些暴雷事件，相当于危机发生前的初期局部微震。当前看似局限于次级汽车领域的情况，实际上是信贷周期正在转向其下一阶段的表征——在这个阶段，过度扩张的贷款机构，而不仅仅是借款者，将开始违约。“蟑螂”正快速移动，警示灯也才刚刚亮起。 尽管美联储10月份如期降息，并计划于12月初结束QT，可提供些许流动性，但金融体系管道的局部堵塞让压力积聚，新释放的流动性被困在体系顶端，实际承担信贷投放的经济底层已趋于枯竭。而随着违约率持续攀升，这也是信贷周期正进入后期阶段的典型特征，更广泛的经济可能也将面临同样境地。 后续关注 虽然目前次级汽车贷款市场规模仅为2008年金融危机时期次贷规模的1/10，且承销标准相对更严、证券结构更坚实，主流银行准备金充足。但底部的次级放贷机构以及向其提供资金的中小型银行面临更大的流动性压力，这些机构的放贷标准也相对更宽松。近期的破产事件也促使更多贷款机构重新审视其贷款组合。 但10月30日，贝莱德旗下私募信贷部门HPS InvestmentPartners因借贷方欺诈损失数亿美元。这给本已因First Brands 事件而紧张的私募信贷市场再添阴霾，凸显出这一规模达2万亿美元的行业在尽职调查和风险控制方面仍存在系统性薄弱环节。 短期趋势：违约率或将进一步上升，若就业市场持续低迷或通胀持续，压力或将向优质贷款蔓延。美联储降息预期可能缓解部分压力，但政策滞后效应需警惕。 后续关注：违约率是否持续突破6.5%并上行；ABS市场融资利差是否急剧走阔；私募信贷与中端CLO的偿付压力。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。