中场的哨声

2025年10月26日 中场的哨声 本周上证指数涨2.88%，沪深300涨3.24%，创业板指涨8.05%，恒生指数涨3.62%。成长表现强于价值，大盘股涨幅居前。本周全A日均交易额17928亿，环比上周进一步下降。在近1个多月大盘指数高位震荡过程中，我们反复强调在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的大周期中，即便出现高位波动就对A股转向悲观多少有点不太适宜，重点强调“轻伤不下线”，“牛市并未结束”的预期并未消散。当前沪指再度站上近十年新高位置，并且距离4000点仅一步之遥，要稳稳站上4000点上方需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪观察中美马来西亚会谈结果和10月底APEC会议期间中美能否明确动荡政治周期的缓和（地缘和经贸关系的缓和）与经济周期力量的回摆（共振主动补库）两大核心要点。对于后续中美贸易冲突的认知：我们倾向于认为最终中美双方在年底前“相向 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 而行”的概率依然较大。回顾2018年中美贸易摩擦期间的谈判历程可以发现，2018年12月和2019年底两次G20峰会期间的中美元首会晤，第一次会晤打破僵局重启谈判，第二次直接促成了第一阶段经贸协议的达成。重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是“十五五”规划开局之年，在完成“开门红”经济增长目标要求下，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，结合最新褐皮书揭露经济放缓，美国开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济，使得特朗普在中期选举中陷入被动。这使得中美双方迎来阶段性合作小周期，也对应明年上半年共振经济向上主动补库的过程。对于四中全会及“十五五”规划的认知：我们认为最值得关注的变化是：“十 相关报告 前，本次新增“以经济建设为中心”，删去“以深化供给侧结构性改革为主线”，最后一搏！2025-10-12A股大牛市：一份全面的体检报告2025-09-28不能回避的探讨：四季度胜负手2025-09-21谁能再顶起来？2025-09-14A股大牛市——真正的慢牛2025-09-11 五五”和“十四五”定位的差异，重点突出“以经济建设为中心”。相比五年一方面说明在“十四五”期间，供给侧结构性改革已经取得显著的成果，未来面临核心矛盾集中体现在需求侧；另一方面说明“十五五”期间，经济增长再次被提到比较重要的位置，这也和“确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展”相呼应，最终实现2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”这一战略目标。并且，对于“十五五”规划，我们认为最值得关注的重点在于科技自立自强+扩 大内需。“十五五”相对强调两点：1、科技自立自强水平大幅提高。这意味着：未来五年我们将面对更大不确定性，科技独立自主尤其是原始创新和关键核心技术攻关的重要性大幅提升，未来需要再造一个高科技产业。同时，本次发布会关于扩大内需的内容包括两方面，第一是延续此前政策基调，深入实施提振消费专项行动，扩大服务消费，推动商品消费扩容升级，同时高质量推进“两重”项目建设；第二是纵深推进全国统一大市场建设，综合整治“内卷式”竞争，这意味着在畅通内循环、破除市场障碍方面的政策有望进一步落地。结构层面，步入四季度A股呈现“高位品种震荡回落，低位品种超额回升”，可以 看到10月涨幅靠前行业与对大盘贡献较大的行业已经发生变化，对应“A股高切低行情指数”已经处于明显触顶回落的过程，符合我们在十一之前《四季度胜负手》的预判。然而，目前低位品种尚缺乏绝对主线意味着当前高切低还未形成明显清晰的风格切换。基于定价逻辑，若中美关税冲突确是在经历“最后一搏”，动荡政治周期缓和有利于风险偏好提升，眼下对于恒生科技+低位出海品种形成利好；同时，观察经济周期力量回摆则对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好。截至当下，基于A股科技/顺周期之间的分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，这吹响了科技板块领涨行情或将暂歇的“中场哨声”，而转向顺周期切换以及科技板块内部高低切。但或许真正风格切换需等到流动性牛向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏”。在这个过程中，港股科技会是一个不错的选择，有望从此前的跟上来到后续的顶起来。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：9月总需求不足的局面加深，“外热内冷”下静待四季度增量政策.......253.外部因素：美国9月CPI数据低于预期，10月降息基本明确.....................29全球秩序重构期的战略博弈与规则竞争：10月FOMC大概率降息25BP.........29美国9月CPI低于预期，核心通胀稳定，能源大幅抬升.....................299月房地产销售小幅回暖，成屋售价同比继续增长.........................31 图表目录 本周美股、欧股、港股普涨................................................5本周高价股指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A日均成交额小幅反弹..........................................6南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................610月以来南向资金流入方向................................................610月以来南向资金流出方向................................................6本周港股互联网ETF继续获得持续净流入....................................74月以来中美贸易摩擦重要事件梳理........................................72018年中美贸易摩擦期间双方谈判进程回顾.................................82013年以来中美元首会晤梳理.............................................8“十四五”规划出台时A股相关产业主线..................................10十九届五中全会召开后，“十四五”相关行业表现..........................11当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位......................12当前恒生科技的估值分位数比创业板指更低................................12历史上降息期间，恒生科技兼具绝对收益和相对收益........................12近期恒生科技互联网ETF持续获得资金净流入..............................13今年8月以来外资回流中国权益资产的趋势逐渐明显........................13外资配置中国权益资产的比例仍然处于历史低位............................13当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................14当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................14当前高切低行情跟踪指标再次逼近区间高点................................1510月以来结构上确实展现出“高切低”的特征.................................1510月以来对上证指数上涨贡献最明显的行业是银行和非银金融................15A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................16A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................16当前A股科技相对港股科技的超额接近2025年初的高位水平.................16当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................17顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认................17A股历史三轮大牛市期间的波动调整行情梳理...............................182014-2015年牛市复盘...................................................182014-2015年A股大牛市波动：波动调整来自两融和场外配资业务的冲击.......192015年第一轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%).............................192015年第一轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%).............................192009年第二轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%).............................20 2009年第二轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%).............................202005年至今上证指数三四季度切换情况....................................212005年至今沪深300三四季度切换情况....................................21历史上四季度相对三季度切换情况梳理....................................213m10s利差扩大.........................................................22近一周中美利差扩大....................................................2210年期美债收益率持平..................................................22本周美元指数震荡上行..................................................23本周金价回落..........................................................23本周原油价格震荡走高..................................................24本周铜价震荡上行......................................................249月工业增加值及出口交货值当月同比.....................................259月社零同比增长3.0%................................................