2023年一季报点评：中场博彩恢复强劲，半岛物业翻新工程对业绩的影响将在Q2消退

证券研究报告·公司点评报告·博彩业永利澳门（1128.HK）1/4东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]2023年一季报点评：中场博彩恢复强劲，半岛物业翻新工程对业绩的影响将在Q2消退买入（维持）盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万港元）5,643.9523,206.0928,435.3031,035.95同比-51.87%311.17%22.53%9.15%经调整物业EBITDA（百万港元）-1,722.815,025.207,640.328,822.67同比--52.04%15.48%每股收益-最新股本摊薄（港元/股）-1.40-0.060.420.64EV/经调整物业EBITDA-16.0110.539.12投资要点永利澳门公布2023年第一季度业绩。1Q23公司净收入同比增长101.1%至6.00亿美元，EBITDA同比由负转正至1.56亿美元。1）1Q23公司实现净收入6.00亿美元（永利皇宫：3.69亿美元；永利澳门：2.31亿美元），同比增长101.1%，恢复至2019年同期的48.0%；2）1Q23公司博彩/非博彩业务分别贡献4.47/1.53亿美元净收入，非博彩占比25.5%，较2019年同期的14.2%显著提升，博彩业务受贵宾客户流失影响较大。3）1Q23公司实现EBITDA1.56亿美元（永利皇宫：1.11亿美元；永利澳门：0.45亿美元），同比由负转正并恢复至2019年同期的40.3%，符合我们预期。4）盈利能力方面，2023年一季度公司整体EBITDA率为26%（永利皇宫：30.1%；永利澳门：19.4%），低于2019年同期的30.9%。永利皇宫对公司一季度收入拉动作用较大，半岛物业的维护翻新和部分关停对业绩产生了一定影响，随着东侧主楼层翻新工程的完工，管理层预计这一实质性影响将在二季度消退。博彩业务：1Q23贵宾/中场/角子机博彩毛收入为0.93/4.29/0.42亿美元，分别恢复至2019年同期的11.8%/74.0%/46.7%。1）受贵宾转码数恢复不佳以及贵宾赢率较低的拖累，1Q23公司贵宾博彩表现疲软：2023年一季度，公司贵宾转码数为34.38亿美元，仅恢复至2019年同期的15.1%；贵宾赌枱赢额占转码数百分比仅为2.71%，低于2019年同期的3.46%，也低于3.1%至3.4%的物业预期范围。两大因素拖累下，一季度公司贵宾GGR仅恢复至2019年同期的11.8%，低于全行业贵宾博收恢复程度23.0%。2）1Q23公司中场博彩恢复强劲，恢复程度好于行业整体：2023年一季度，公司中场投注额为21.72亿美元，快速恢复至2019年同期的81.8%，推动中场GGR达4.29亿美元，较19年恢复程度74.0%，好于行业整体的67.0%。3）4月博彩数据较一季度有所提升，五一黄金周博彩业务表现亮眼：管理层表示，2023年4月，公司日均中场投注额和日均直接贵宾转码数均较一季度有所增加。五一黄金周期间，公司中场下注额较2019年同期增长了近10%，直接贵宾转码数更是翻倍增长，博彩业务恢复趋势向好。非博彩业务：酒店、零售业务表现强劲。2023年一季度，公司非博彩业务合计贡献了1.53亿美元净收入，其中酒店/餐饮/零售租赁及其他分别贡献0.69/0.38/0.46亿美元，分别较19年同期恢复了95.4%/76.3%/83.7%。1）酒店定价能力强加之房间量较少容易填满，ADR和入住率提升推动酒店收入增长：2023年一季度，永利皇宫/永利澳门的平均每日房租ADR为321/242美元（2019年同期：271/290美元），入住率分别为88.1%/90.9%（2019年同期：97.2%/99.3%），入住率显著高于一季度澳门酒店平均入住率74.7%。2）高端消费者实力凸显，五一黄金周期间公司酒店入住率达95%，租户零售额较2019年同期增长了36%。成本管控严格，1Q23日均运营开支较2019年同期缩减28%。随着收入端稳健恢复，公司继续保持了良好的成本控制，1Q23日均运营开支（不含博彩税）为230万美元，较2019年同期的320万美元有所下降，较2022年四季度的200万美元略有上升。盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年净收入预测232.06/284.35/310.36亿港元，2023-2025年经调整物业EBITDA预测50.25/76.40/88.23亿港元，当前股价对应16.01/10.53/9.12倍EV/经调整EBITDA，维持“买入”评级。风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流。[Table_PicQuote]股价走势[Table_Base]市场数据收盘价(港元)7.57一年最低/最高价2.95/10.32市净率(倍)-2.31流通H股市值(百万港元)39,654.93基础数据每股净资产(港元)-3.27资本负债率(%)147.54总股本(百万股)5,238流通H股(百万股)5,238[Table_Report]相关研究王高洁对本文有较大贡献，特此致谢。[Table_Author]2023年05月16日证券分析师欧阳诗睿(852)38923120ouyangshirui@dwzq.com.hk 2/4[Table_Yemei]公司点评东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分永利澳门三大财务预测表资产负债表（百万港元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万港元）2022A2023E2024E2025E流动资产8,304.5012,103.0915,266.6920,543.96营业收入5,643.9523,206.0928,435.3031,035.95现金7,423.4210,442.7813,731.5918,910.57博彩净收益3,695.2318,614.0223,200.9825,551.67存货280.33317.89311.61340.12餐饮476.471,299.391,578.431,684.93其他流动资产600.751,342.411,223.491,293.26酒店客房514.651,856.282,104.582,217.01非流动资产27,774.4425,995.4824,758.1823,437.55零售及其他957.601,436.401,551.311,582.34固定资产24,352.9322,506.8621,102.4419,914.70博彩税-2,160.82-9,763.59-11,968.57-13,284.68无形资产1,328.841,195.961,063.07930.19职工薪酬-3,836.80-4,704.34-4,845.47-4,893.92其他非流动资产2,092.662,292.662,592.662,592.66折旧及摊销-2,308.20-2,178.96-2,237.30-2,320.63资产总计36,078.9438,098.5640,024.8743,981.51其他支出-经营-2,226.57-3,829.01-4,123.12-4,189.85营业利润-4,888.442,730.195,260.846,346.87流动负债4,754.267,085.966,794.407,409.15其它收入124.63-619.17-626.48-634.23短期借款0.001,525.970.000.00财务费用-2,563.02-2,422.99-2,411.96-2,363.95应付账款400.52508.63623.22680.25利润总额-7,326.84-311.972,222.403,348.69其他流动负债4,353.735,051.356,171.186,728.90减:所得税费用-12.430.000.000.00非流动负债48,476.9448,476.9448,476.9448,476.94少数股东损益0.000.000.000.00长期借款48,228.5048,228.5048,228.5048,228.50归属母公司净利润-7,339.27-312.072,217.863,341.89其他非流动负债248.45248.45248.45248.45经调整物业EBITDA-1,722.815,025.207,640.328,822.67负债合计53,231.2055,562.9055,271.3455,886.09少数股东权益0.000.000.000.00归属母公司股东权益-17,152.26-17,464.33-15,246.47-11,904.58负债和股东权益36,078.9438,098.5640,024.8743,981.51重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E每股收益(港元)-1.40-0.060.420.64每股净资产(港元)-3.27-3.33-2.91-2.27发行在外股份(百万股)5,2385,2385,2385,238现金流量表（百万港元）2022A2023E2024E2025E经调整EBITDA率(%)-30.5221.6526.8728.43经营活动现金流-2,120.004,316.498,226.838,543.03资产负债率(%)147.54145.84138.09127.07投资活动现金流-1,285.50-400.10-1,000.10-1,000.10收入增长率(%)-51.87311.1722.539.15筹资活动现金流-860.40-897.02-3,937.93-2,363.95净利润增长率(%)---50.68现金净增加额-4,265.903,019.373,288.815,178.98EV/经调整EBITDA-16.0110.539.12数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 免责及评级说明部分3/4东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分分析师声明：本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。利益披露事项：刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系。东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。免责声明本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。本报告所载资料