2023年一季报点评：中场博收恢复至2019年同期的67.17%，银河三期物业放量有望加速中场复苏

2023年5月22日，银河娱乐公布2023年第一季度业绩。 1Q23公司净收入/经调整EBITDA分别恢复至1Q19的54.1%/47.9%。1）1Q23公司实现净收入70.5亿港元，同比增长72.1%，恢复至2019年同期的54.1%；2）博彩/非博彩业务（含建筑材料）分别贡献53.2/17.3亿港元净收入，其中非博彩占比24.5%，较2019年同期上升9.56pct，我们判断随着银河三期非博彩设施放量，年内公司非博彩占比有望进一步上升。3）1Q23公司实现经调整EBITDA19.1亿港元，同比+231.7%，恢复至2019年同期的47.9%，恢复程度弱于净收入，主要系员工薪酬等运营费用相对刚性；4）盈利能力方面，1Q23公司整体经调整EBITDA率为27.0%，较2019年同期低3.5pct，我们判断随着疫情放开，客流加速恢复，营运成本摊薄，公司盈利弹性将进一步释放。 市场数据 收盘价(港元) 一年最低/最高价市净率(倍) 博彩业务：1Q23公司总博收同比增长79.44%至60.65亿港元，恢复至2019年同期的39.43%，低于全澳门恢复程度45.5%。1Q23公司总博收同比增长79.44%至60.65亿港元，恢复至2019年同期的39.43%，其中：贵宾/中场/角子机博彩毛收入为7.94/49.34/3.37亿港元，分别恢复至2019年同期的10.69%/67.17%/55.61%。我们认为：1）一季度公司贵宾复苏程度低于行业水平23.0%，可能与中介贵宾流失较大以及部分贵宾厅博彩桌调配至中场有关；2）中场恢复程度略高于行业水平67.0%，中场博彩龙头强者恒强。 流通H股市值(百万港元) 五一黄金周期间，普通中场恢复至疫情前90%，高端中场超越2019年水平。 非博彩业务：酒店入住率快速回升，娱乐产品组合进一步优化。1）2023年一季度，受员工不足等制约，澳门银河仅有约60%客房提供服务，但客房入住率基本达100%。澳门星际酒店的入住率也高达96%。目前，银河旗下物业内所有岗位几乎已全数填补，莱佛士和澳门安达仕酒店的员工招聘和培训也在稳步进行中，除百老汇酒店外所有客房均有员工服务并全面提供服务，员工不足对可供应客房量的压制解除，预计年内莱佛士及安达仕开幕（合计新增1150间客房）将推升集团总房间量至6000间，银河四期完成后将进一步扩大酒店房至约7,500间，为银河引进更多访客提供了重要支撑。2）银河三期的银河国际会议中心及银河综艺馆已于2023年4月顺利试业，新开设的MICE、展览和综艺馆推进公司娱乐产品组合进一步多元和丰富，为未来增长提供了强劲动能。 基础数据 每股净资产(港元)资产负债率(%)总股本(百万股) 流通H股(百万股) 成本管控严格+营运规模优化，1Q23每日运营开支250万美元，较疫情前压降16.7%。2022年6月起，公司停止利澳娱乐场以及总统娱乐场的营运，以优化集团营运规模。随着收入端稳健恢复，公司2023年一季度继续保持了良好的成本控制，1Q23每日运营开支250万美元，较2019年的约300万美元压降16.7%，较4Q22的每日230万美元微升8.7%。公司管理层预计未来将通过减少雇员人数的方式实现约10%的永久性运营成本缩减。 盈利预测与投资评级：银娱2023年一季度中场博彩恢复好于行业整体，展望后市，随着更多设施投入使用以及劳动力短缺和交通改善，预计公司作为中场和非博彩龙头，将优先受益于2023年澳门旅游强劲复苏。我们上调公司2023-2025年净收入预测至427.15/531.60/597.60亿港元（前预测为：383.53/482.52/552.68亿港元） ； 上调经调整物业EBITDA预测至135.11/186.21/224.70亿港元（前预测为：126.25/171.89/214.13亿港元）。 当前股价对应2023/2024/2025年16.43x/11.92x/9.88xEV/EBITDA，维持“买入”评级。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流。