方正中期中国宏观经济2025年11月报告：外部风险缓和，关注内需恢复情况

投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 外部风险缓和关注内需恢复情况 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2025年11月1日 CONTENT目录 基本面与宏观供需——主要观点 9月名义工增同比明显加速，价格跌幅收窄、实际产出加速均有显著带动。企业部门整体营收和利润改善速度加快。该数据与PMI等表现一致。“反内卷”政策对供给约束减弱，但主要需求恢复依然不足，价格带动主动加库存持续性待观察。基建同比走弱但边际企稳符合预期。四季度政府净融资仍高，资金对基建的支持仍待进一步显现。但高基数问题仍将压制同比读数。全年来看，基建投资仍是稳经济、对冲外部风险的重要力量。 制造业投资逻辑不变。“反内卷”、“挤出效应”均减弱。但“两重”下半年以来增速放慢存在较大拖累。同时继续警惕外需风险对制造业投资（以及预期）仍存不利影响。 地产行业资金链自下而上逻辑二季度后期加速走弱并延续至今。政策层面维持定力，以局部、定向调整为主。环比来看，地产短期持续走弱后，暂时处于季节反弹阶段，但高度相对有限，且同比压力仍较大，未来四季度情况或类似。 社消同比走弱但环比符合季节性，同比变动与基数波动有关。餐饮收入等服务消费或受到线上消费补贴降温影响。三季度必需品消费稳定、改善型消费和大型耐用品消费走弱情况改善，地产链条则仍有拖累。消费结构变动主要是即商品需求前值后增长放慢。十一假期至双十一购物季期间消费或延续稳定趋势。但居民收入增速继续放慢仍是限制消费增速的主要短板。综合来看，三季度随着政策方向转变，通缩风险持续缓和，尤其是上游生产端通缩缓和对经济产生正向带动。目前来看，消费暂时稳定，仍是支持GDP的主要力量。但投资需求持续走弱，对经济负向影响正在增加，未来可关注相关资金投放速度和政策力度。外需依然是未来主要风险，贸易冲突、全球需求均有影响。全年经济增速前高后低预期不变，四季度GDP在高基数影响下同比仍有进一步回落风险，但中性预期下易完成全年经济完成5%增速目标。近期“四中全会”和中美谈判是焦点，影响仍需关注。后期（11月末至12月）一系列重要会议将是未来市场焦点。 近期主要经济指标平稳为主总需求尚未启动 •数据显示供给增、需求淡、价格平、库存涨仍是当前国内经济的特点。短期外部不确定性上升，国内政策仍处于真空期。国内经济基本面暂时不是金融市场焦点。 •我们仍强调，四季度主要经济指标增速存回落压力，价格修复则对名义增长有支持。企业、政府、居民收入体感将有改善。库存周期接近主动加，但价格对补库带动持续性值得关注，需求弱仍显示内生动力不足。总需求暂未启动，未来仍然有待观察。 10月外部冲击再现PMI和分项明显走弱 •10月中国官方制造业PMI走弱，服务业PMI小幅反弹，综合PMI下降至荣枯线。 •制造业PMI分项显示，外需受中美贸易冲突冲击，全球经济周期、需求前置等因素也有负面影响。国内“反内卷”政策影响已经淡出视野。产出明显超过季节性的回落一定程度上受到需求持续走弱拖累。外需表现弱于内需。结合供给和需求情况看，供大于需依然存在，但是二者背离程度有所收窄。 •库存周期方面，产品净需求、原材料净需求均下降；产成品库存、原材料库存双双走弱，后者降幅更大；产出回落程度超过需求；原材料价格、出厂价格全面回落。情况显示，库存周期接近主动去，受国内政策和外部风险冲击，年内库存周期切换较快且并不典型。 •“反内卷”对商品价格已无系统性支持。下游竞争仍较为激烈，对价格产生压力。预计10月PPI和PPIRM环比或出现小幅下跌，新涨价转向小幅新跌价，对名义产出带来一定的不利影响。 •非制造业方面，建筑业PMI出现反弹，我们认为主要受到财政支出加快后，政策资金推升基建项目速度带动。后期投资补短板仍是建筑业以及需求的重要看点。但地产目前拖累不变，背后仍是下游销售、资金回笼对上游负向传导影响，未来仍需继续关注。服务业PMI变动不大，基本延续暑期以来季节性回落态势。 •总体上看，10月PMI表明经济转向供给缓、需求弱、价格落、库存降的弱势格局，需求偏弱的拖累逐步显现，价格对库存的带动也已结束。短期外部冲击影响较大，体现在产出、新出口订单、企业预期等指标中，但11月该影响将消除。我们认为，四季度增量仍有回落压力，尤其是实际增量面临高基数因素，同比读数不会太好。价格一定程度上对冲后名义增长持稳，但增量带动不强。后期总需求尤其内需是否改善仍然是宏观焦点。目前来看，全年经济目标能够达成，政策跟进力度暂时不强，以观察此前政策落地节奏，尤其是基建等投资情况为主。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国9月规模以上工业增加值累计同比增速保持6.2%不变，当月同比增速大幅加快至6.5%，较前值明显加速，表现明显好于预期。9月季调环比增速也加快至0.64%。 •我们通过计算得到的数据显示，9月名义工业增加值同比增速大幅升至4.2%（前值为2.3%）。 实际工增和价格反弹共同推升名义工增 •总体上看，9月名义工增同比明显加速，价格跌幅收窄以及实际产出加速均有显著带动。季调环比增速也明显上升。企业部门整体营收和利润改善速度加快。产销率略好于季节性，出口交货值明显超季节性上升。 •主要行业产值看，延续上游弱、中下游强态势。主要原材料产量方面，乙烯、十种有色金属、粗钢产量均下行，水泥产量反弹。发电量季节性回落。装备制造业方面，汽车、机床、工业机器人产量均有明显上升。集成电路产量反弹，电脑、手机产量季节性回升。情况表明， “反内卷”政策影响有所减弱，原材料制造业转向稳定。中游装备制造业表现强势。下游消费品制造业变动不大。并且产出转型、经济转型速度有所加快。 •情况表明，产出增速加快与PMI等数据表现一致。“反内卷”政策对供给约束减弱后，供需关系改善暂时改善有限，主要需求恢复依然不足，投资、外需均有风险。库存周期角度看，价格带动主动加有所显现，但持续性待观察。 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，9月城镇固定资产投资累计同比出现0.5%的负增长，明显弱于预期。 •分项中，9月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-13.90%、3.34%、4.00%，较前期值均继续走弱。 基建边际修复但对冲总投资下行压力有限 •总体上看，9月固投延续走弱，基建、地产、制造业投资负增长幅度均扩大。 •基建同比走弱但边际企稳符合预期。往后看，四季度政府净融资并不低，结合前期偏低的投入，以及提前下达的存量财政空间，资金对基建的支持仍待进一步显现。但高基数问题仍将压制同比读数。全年来看，基建投资仍是稳经济、对冲外部风险的重要力量。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定逻辑不变。“反内卷”政策对企业追加产能和投资的压力下降，“挤出效应”也在减弱。但“两重”下半年以来增速放慢存在较大拖累。同时继续警惕外需风险对制造业投资（以及预期）仍存不利影响。 •地产行业资金链自下而上逻辑二季度后期加速走弱并延续至今。中游资金面改善结束，对上游带动转为压力，并对市场信心造成负面影响。政策层面维持定力，以局部、定向调整为主。环比来看，地产短期持续走弱后，暂时处于季节反弹阶段，但高度相对有限，且同比压力仍较大，未来四季度情况或类似。长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，9月名义社会消费品零售总额累计同比小幅下降至4.5%，当月同比增速回落至3.0%，表现符合预期；季调环比角度看，9月名义社会消费品零售总额环比增速为-0.18%。 消费增量稳定高基数下同比读数仍有压力 •总体上看，9月社消同比继续走弱，但环比符合季节性。 •消费总体和分项同比变动多数与基数波动有关。餐饮收入为代表的服务消费走弱值得关注，线上消费补贴持续降温或存在一定影响。商品消费受到财政补贴支持下降后增速持续放慢趋势不变。三季度以来的商品消费的特点——必需品消费稳定，改善型消费和大型耐用品消费走弱情况有所改善，尤其是和财政补贴相关的汽车、数码消费随着最后一批补贴资金下发而转好。但房屋销售持续走弱对地产下游链条商品拖累延续（尤其偏新屋的建材家具等）。 •我们仍强调，消费结构正发生一定变动，即商品需求前置后增长放慢。往后看，十一假期至双十一购物季期间消费或延续稳定趋势。但四季度消费增量的高基数仍不利于同比读数。未来政策看点仍是服务消费刺激力度和节奏。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。而三季度居民收入仍在惯性减速，因此促进收入增长政策也将是重点。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国9月合计出口金额3285.70亿美元，同比增长8.3%，增速较此前继续加快。•进口金额2381.20亿美元，同比增速也会复制7.40%。•贸易顺差小幅下降至904.50亿美元，仍是历史同期高位。 进出口金额和贸易差额季节性 •美元计价出口金额基本符合季节性，表现依然稳定，去年同期基数继续偏低，是出口同比增速继续加快的主要原因。 •进口金额明显超季节性上升，回补之前偏低数据，带动同比增速加快，与国内补库情况一致。•出口稳、进口增导致贸易顺差回落，但仍处于历史同期最高位置。 进出口特征与逻辑 •9月出口增速回升与主要国家PMI反弹、集装箱吞吐量维持高位、其他外向经济体出口增速均修复等情况表现一致。出口增速上升但实质增量持稳。10月特朗普威胁对华再加征100%关税，中国抢出口、美国抢进口或有利于短期出口稳定。同时四季度是美国传统消费旺季，备货需求也带来一定支持。 •我们依然强调，今年以来美国对华和对其他国家关税分别增加30%和10%以上，未来关税不确定性仍在。前期预防性加库存的表观需求前置对后期出口也存拖累隐忧。中长期看，全球经济周期性下行压力和风险未扭转，外需总体仍存不确定性。名义价格对进口带动减弱后，关注国内需求端政策情况加码力度和效果。外部焦点仍然是11月前中美关税谈判情况，仍需警惕中美贸易风险加剧。此外，外需影响正在淡化，当前经济主要短板转向内需投资不足，这也是决定进口的关键，未来仍需持续关注。 国家统计局数据公告——二季度GDP数据 •2025年三季度GDP同比增长4.8%，相对应的是上半年增速5.3%（其中一季度增速5.4%，二季度增速5.2%），增速放慢的程度超过季节性。但截止三季度累计GDP增速仍有5.2%，超过全年5.0%的增速目标。即使四季度GDP增速进一步放缓，全面目标仍有望完成。环比来看，三季度GDP增速季节性放慢，但表现并不弱。 •从名义值来看，三季度名义GDP同比增长3.73%，较前值继续下降，表现弱于预期。其中GDP平减指数修复至下降至-1.07%（一季度、二季度分别为-0.81%、-1.26%）。“反内卷”等价格治理政策效果已经有所显现，但产出增量整体放缓对名义增速拖累较多，超过通缩大幅改善产生的提振效果。 下半年经济增长逻辑转变价格修复对经济贡献增加 •去年四季度以来逻辑方向不变——政策宽松推动经济修复，外需波动扰乱经济短期节奏。但通缩问题仍存困扰，并且是导致下半年开始政策转向价格治理（“反内卷”）的重要原因。 •三季度随着政策方向转变，通缩风险持续缓和，尤其是上游生产端通缩缓和对经济产生正向带动。目前来看，消费暂时稳定，仍是支持GDP的主要力量。但投资需求持续走弱，对经济负向影响正在增加，未来可关注相关资金投放速度和政策力度。外需依然是未来主要风险，贸易冲突、全球需求均有影响。全年经济增速前高后低预期不变，四季度GDP在高基数影响下同比仍有进一步回落风险，但中性预期下易完成全年经济完成5%增速目标。 •关注两个关键时间节点，一是10月后期至11月初