方正中期中国宏观经济2026年2月报告

方正中期中国宏观经济2026年2月报告 短期需求修复全年经济亦完美收官 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2026年1月31日 基本面与宏观供需——主要观点 12月数据显示，工增等产出增速加快与PMI等数据情况一致，供需关系继续改善，需求尤其是内需带动增强。未来春节将造成短期扰动，节前供需或维持强势。库存周期有重回主动加库存迹象，但仍需要进一步观察。 需求中，固投增速继续下行。其中基建投资增速进一步放缓，导致全年基建投资增速出现历史首次负增长，表现依然偏弱。基建投资持续走弱后，对稳经济、对冲外部风险贡献下降。年末短期改善空间有限，但继续下行空间也不大，关注年初新一轮资金到位情况。预计2026年基建投资发力仍将靠前。 制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定的长期逻辑不变。货币政策宽松降低融资成本、“两重”项目资金支持加大，均有利于制造业投资改善，是制造业投资2025年总体表现相对最强的主要原因。随着中美达成贸易协议，外部风险对制造业投资预期负面冲击结束，去年下半年以来的制造业投资下行趋势有望2026年扭转。 地产行业资金链自下而上逻辑走弱逻辑从去年二季度延续至今。中游资金面收紧情况去年四季度加剧（部分头部房企资金紧张影响市场信心）。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主，如部分一线城市放松限购，系统性政策不多。后期如何打破房价下行趋势仍是难点。行业阶段性底部需继续等待。 消费增速持续放慢，补贴退潮影响显著。1月后可关注新一轮补贴和春节影响。 总体上看，2025年经济前高后低，下半年增长逻辑从增量切换至价格。结构上看，供给大于需求、外需好于内需，消费对经济贡献最大，净出口拉动力其次，投资拉动相对有限。 2026年我们认为消费持稳、投资反弹、外需改善，叠加“十五五”首年政策集中发力效果看，中性预期下经济增速目标或仍为5%左右，节奏上呈现前低后高态势。未来继续关注两个政策时间节点。一是3月两会公布的政府工作报告对主要经济目标设定。二是4月政治局会议对年内政策落地的具体把握。如何继续扩内需仍是重要看点。 近期主要经济指标加速改善需求尤其是内需好转 •数据显示，2025年末经济整体转向供给增加、需求上升、价格上行、库存回升。外需改善同时内需压力缓和。 •宏观流动性总体持稳，主要是政府融资速度放慢，带动力下降。 12月内需明显改善PMI回升至荣枯线上 •12月中国官方制造业PMI、非制造业PMI均有显著反弹，综合PMI也大幅上升，三者均回升至荣枯线上方。 •制造业PMI情况显示，中美达成协议后外部压力明显下降，企业信心恢复叠加贸易确定性增加，以及海外消费旺季前西方国家加速备货，均有助于外需改善。1月春节前后产出和出口或维持高位，但全球经济周期、需求前置等限制因素仍待解除。四季度以来外需是主动变量，而12月内需开始明显好转，或与年末财政支出加速、企业预期改善后提前备货有关。结合供给和需求看，两者背离继续收窄，但供大于需现象尚未彻底解除。 •库存周期方面，产品、原材料净需求加速回升；产成品、原材料库存也有回升；产出上升程度略超需求；原材料价格下降但出厂价格仍反弹。上述情况表明，库存周期开始有转向主动加意味，上游原材料价格背离更多与海外定价因素短期波动有关。 •12月价格指标分化，商品价格延续结构性行情，对原材料价格存支持但动能未明显增长。下游压力约束产品价格程度缓和，与需求改善有关。预计12月PPI和PPIRM环比小幅上升或持平。总体上看，新涨价趋势依然存在，对名义产出方向带来正向影响为主。 •非制造业方面，建筑业PMI加速反弹，产出、新订单指标同步走升，显然与年末财政支出加快带动有关，与我们此前预期一致。这也表明基建投资对经济拖累的程度有所改善。但地产拖累仍需关注，下游销售、资金回笼对上游负向传导影响暂时不变。服务业PMI临近年末消费高峰期开始回升，预计1月仍存在增长空间。长期看随着消费补贴重点转向服务，需要关注政策落地效果。 •总体上看，12月PMI明显超预期、超季节性，继续显示出供给增加、需求上升、价格上行、库存回升。外需改善同时内需压力缓和。总需求短期改善后，春节扰动将是未来影响经济节奏的主要原因，但预计逐步转好的方向不变。年初开始继续关注财政资金释放节奏，基建、消费仍为两大自己出口。同时“十五五规划”开始落地等因素也存在较大博弈空间。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国12月规模以上工业增加值累计同比增速降至5.9%，当月同比增速反弹至5.2%，表现明显超预期。12月季调环比增速继续加速至0.49%。 •我们通过计算得到的数据显示，12月名义工业增加值同比增速大幅上升至3.3%。 供给端大体维持平稳内需仍有不利影响 •总体上看，12月名义工增同比显著加速，实际产出加速、价格跌幅收窄均有影响。季调环比也继续加速。有助于企业部门整体营收和利润改善速度加快。总体供需、海外供需稳中有增，侧面反应内需初步改善，对供给带动有所增加。 •分项显示，“反内卷”政策对上游原材料的结构性影响暂时减弱，但制造业强势带动需求。下游消费品制造业变动不大。中游行业表现相对较好。半导体、汽车、工业装备等行业情况仍表明经济转型方向不变，且速度继续加快。•情况表明，产出增速加快与PMI等数据情况一致，供需关系继续改善，需求尤其是内需带动增强。未来春节将造成短期扰动，节前供需或维持强势。库存周期有重回主动加库存迹象，但仍需要进一步观察。 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，12月城镇固定资产投资累计同比跌幅扩大到3.8%，表现继续明显弱于预期。 •分项中，12月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-17.20%、-1.48%、0.60%，较前期值均继续走弱，基建全年出现小幅负增长。 投资继续走弱基建投资全年罕见负增长 •总体上看，12月固投增速继续下行，基建、制造业、地产投资均继续走弱。 •基建投资增速进一步放缓，导致全年基建投资增速出现历史首次负增长，表现依然偏弱。基建投资持续走弱后，对稳经济、对冲外部风险贡献下降。年末短期改善空间有限，但继续下行空间也不大，关注年初新一轮资金到位情况。预计2026年基建投资发力仍将靠前。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定的长期逻辑不变。货币政策宽松降低融资成本、“两重”项目资金支持加大，均有利于制造业投资改善，是制造业投资2025年总体表现相对最强的主要原因。随着中美达成贸易协议，外部风险对制造业投资预期负面冲击结束，去年下半年以来的制造业投资下行趋势有望2026年扭转。 •地产行业资金链自下而上逻辑走弱逻辑从去年二季度延续至今。中游资金面收紧情况去年四季度加剧（部分头部房企资金紧张影响市场信心）。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主，如部分一线城市放松限购，系统性政策不多。后期如何打破房价下行趋势仍是难点。行业阶段性底部需继续等待。长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，12月名义社会消费品零售总额累计同比小幅继续降至3.7%，当月同比增速回落至0.9%，表现仍弱于预期；季调环比角度看，12月名义社会消费品零售总额环比增速为-0.12%，较前值有所反弹。 年末消费继续放缓补贴动能持续减弱 •总体上看，12月社消环比符合季节性，基数也维持平稳，同比则继续下行。 •消费总体趋弱态势不变，分项分化程度略有收敛。餐饮服务走弱显示服务消费淡季下行，但绝对表现仍好于商品消费。显然，商品消费仍受到消费补贴下降、耐用品需求前置影响，短期继续走弱的不确定性符合预期。商品消费整体延续偏弱，影响逻辑主要是两方面。一是财政补贴支持明显减弱后，商品消费尤其是大型耐用品消费开始放缓，体现在汽车、地产、通讯器材相关分项。二是受双十一促销提前展开带动，大部分消费品需求被前置到10月，11月和12月需求走弱。房屋销售弱势对地产下游链条商品拖累不变。 •去年消费整体平稳，但增速持续放慢，补贴退潮影响显著。1月后可关注新一轮补贴和春节影响。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。四季度居民收入边际改善，但全年呈现持续放慢态势，后期继续关注能否持续。且2026年上半年受到高基数影响，同比增速难有显著加快。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国12月合计出口金额3577.80亿美元，同比上升6.6%，较此前增速继续加快。•进口金额2436.40亿美元，同比增速也显著加快至5.70%。•贸易顺差进一步增加至1141.40亿美元。 进出口金额和贸易差额季节性 •美元计价出口金额继续好于季节性，超过基数回升幅度从而推动出口增速回升。•进口金额大幅超季节性反弹，也超过去年同期基数回升程度，带动同比增速明显上升。•出口仍强于进口，是推动贸易顺差继续上升的原因。 进出口特征与逻辑 •12月进出口进一步恢复，表现符合预期。其中出口恢复仍是中美贸易冲突缓和，欧美传统消费旺季的需求均有带动。该情况也与其他外向型经济体、集装箱吞吐量等情况一致。往后看，春节效应将成为影响年初进出口的主要因素，因今年春节时间较晚，1月至2月初出口仍将维持强势，但进口将逐步回落，尤其是2月或明显走弱。3月开始逐步恢复正常。同时仍需要主要贸易伙伴PMI走弱的约束。 •长期来看，预防性加库存的需求前置正在消化，全球经济下行压力和风险将逐步缓和。对美出口风险被对其他国家出口增长对冲，且中美贸易风险最大阶段已过。进口方面，名义价格继续反弹，国内需求有所改善，对进口带动均有增强，后期继续关注政策落地和加码力度。对经济而言，外需走弱影响持续淡化，未来对经济带动将逐步增强。当前内需尤其投资不足仍是短板，未来需关注恢复程度。 国家统计局数据公告——GDP数据 •2025年四季度GDP同比增长4.5%，较三季度同比增速4.8%继续放慢。全年GDP增速为5%，表现符合预期，达到2025年两会确定的增速目标。环比来看，四季度GDP增速继续加速，表现基本符合季节性，增速略好于预期。 •从名义值来看，四季度名义GDP同比增长3.80%，较前值有所反弹。GDP平减指数进一步修复至下降至0.70%（一季度、二季度、三季度分别为-0.81%、-1.26%、-1.07%）。 •“反内卷”等价格治理政策效果持续显现，通缩修复对名义产出产生带动作用。但实际产出增量受到高基数影响放缓，对名义增速产生拖累。 •从结构上看，四季度对经济贡献最多的仍为消费，外需贡献度有所回升，投资贡献程度则下行。 •全年来看，消费对经济贡献最大，带动GDP增速上行2.6%，净出口拉动为1.64%，投资拉动相对有限，仅为0.77%。 经济增长逻辑转变今年GDP增速或继续持稳 •2025年经济呈现前高后低态势，实际增速持续放缓，名义增速先降后升，背后则是下半年以来增长逻辑的转变——实际增速逐步放慢，但政策推动触底反弹令通缩持续加速修复。结构上看，四季度对经济贡献最多的仍为消费，外需贡献度有所回升，投资贡献程度则下行。全年来看，供给大于需求、外需好于内需，消费对经济贡献最大，净出口拉动力其次，投资拉动相对有限。 •2026年看，我们认为消费仍将是稳经济的最主要抓手，政策对于商品消费补贴不会大幅退坡，同时更加倾向于服务补贴。而随着消费品尤其是耐用消费品补贴效果的边际递减效应，服务消费增量是一大看点。外需则将在2025年四季度基础上进一步改善，全球经济周期转向带动外需、逆全球化放缓利空减弱、产能升级后高附加值产品竞争力持续增强的逻辑不变。投资存在不确定性，尤其是地产投资能否企稳仍是关键，基建投资发力预计