中国宏观经济2025年5月报告：一季度GDP维持高增速 未来仍需警惕外部风险

中国宏观经济2025年5月报告投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 一季度GDP维持高增速未来仍需警惕外部风险 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业)Z0013871(投资咨询)2025年5月11日 www.founderfu.com CONTENT 目录 经济基本面与宏观供需 第一部分 第二部分价格水平变动情况 第三部分货币与财政政策 第四部分汇率与商品市场波动 3月经济数据显示，工业增加值、固定资产投资、社会零售消费等均超预期，尤其是产出、消费明显加速。 产出方面，名义工增受实际工增带动较强，价格跌幅扩大存负向影响。财政刺激下的内需和抢出口下的外需双双带动产出增长的逻辑不变，且后者短期动能上升，但未来风险也在增加。 投资方面，3月固投加速超预期，基建投资是主要动力，制造业稳中有升，地产拖累幅度有所扩大。基建投资继续受政府资金支持，且关税导致外需风险上升后，内需对冲力度势必增强，财政对稳基建力度预计只增不减。制造业投资受经济转型、产业调整和升级带动逻辑不变，且挤出效应缓和，民间固投时隔半年也重回正增长。地产方面，春节后房屋销售长幅有限，地产行业资金改善逻辑未增强，资金面改善节奏如持续放慢，对上游支持可能下降，4月仍是地产重要观察期，如未改善则可能拖累市场信心。同时政策加码可能上升，房屋收储、旧改和棚改值得关注。 3月消费增量持稳、低基数推升同比，补贴政策支持不变，未来仍将延续。而外需走弱风险放大后，政策发力有望前置。出口转内销意味着企业以价换量可能性高。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。目前第一点实现，第二点稳定，第三点待体现。 综合来看，去年四季度开始的逻辑没有变化，即政策宽松支持经济明显修复。目前消费占GDP比例仍偏低，消费刺激以及提升消费占比，是支撑经济的重点。投资在基建带动下将稳中有增，风险仍在地产。外需风险已经显性化，二季度开始或有明显拖累。从经济节奏上看，二季度开始增速放缓的风险较高。全年经济仍面临挑战，两会确立的5%增速目标有一定难度，需要更多增量政策应对。关注4月中央政治局会议、5月三部委一揽子政策落地节奏。 •4月中国官方制造业和非制造业PMI均明显走弱，综合PMI大幅下行，表现全面弱于预期。但财新制造业PMI好于预期。 •分项情况表明，总供给跟随总需求回落，外需走弱同时内需也受到连带负面冲击。“抢转口”、海外囤库存等因素对出口存短期支撑，但海外订单等增量需求不容乐观，外需仍有较大压力。 •库存周期方面，产品净需求和原材料净需求均有下行；产成品库存和原材料库存全面下降；生产降幅超过需求；原材料价格和出厂价格双双走弱。结合其他指标（采购量、进口）来看，海外政策风险令库存周期再度接近主动去库存。 •价格指标也显著下降，预计4月PPI和PPIRM环回将出现回落，新跌价风险或导致名义产出承压。 •非制造业方面，建筑业新订单持续弱于预期，地产弱势影响正在扩大，且可能超过了基建投资增量对冲的幅度，仍需继续关注未来情况。服务业尤其是出口商品相关的配套生产性服务或受到关税和外需负面冲击而走弱，但预计内需服务业依然稳健，服务业就业是非制造业中为数不多的亮点。 •总体上看，4月官方制造业和非制造业PMI均已显示出海外风险对外需的负面影响。“抢转口”、海外囤库存等短期支持因素减弱后，该风险未来甚至存在放大可能性。二季度财政政策仍是主要看点。继续关注宽松政策对内需的支持程度以及对冲外需回落的效果，重点方向依然是消费，另一个重要短板——地产的情况也值得关注。此外，后期出口相关数据走弱对市场情绪造成的负面影响需要持续警惕。 制造业 PMI 生产 新订单 新出口订单 产成品库存 原材料价格 原材料库存 就业 供应商配送 在手订单 进口 采购量 出厂价格 经营预期 2025年4月 49 49.8 49.2 44.7 47.3 47.0 47.0 47.9 50.2 43.2 43.4 46.3 44.8 52.1 最近10年分位数水平 5% 10% 15% 6% 55% 16% 5% 23% 53% 5% 3% 3% 12% 8% 5年均值 49.8 50.7 48.9 44.7 48.6 54.8 47.8 48.8 47.3 45.7 46.9 49.4 49.6 55.1 5年历史波动率 1.5 3.7 3.7 7.3 1.5 10.7 0.7 1.2 5.7 1.2 3.3 3.5 6.3 1.9 上月数值 50.5 52.6 51.8 49.0 48.0 49.8 47.2 48.2 50.3 45.6 47.5 51.8 47.9 53.8 本月与上月差值 -1.5 -2.8 -2.6 -4.3 -0.7 -2.8 -0.2 -0.3 -0.1 -2.4 -4.1 -5.5 -3.1 -1.7 5年环比平均 -1.4 -2.2 -3.3 -4.6 0.0 -1.7 -0.4 -0.7 -1.9 -1.4 -2.7 -1.9 -1.4 -2.7 5年环比历史波动率 0.9 2.5 2.1 5.1 1.1 3.1 0.4 0.5 4.3 1.2 0.4 4.3 1.2 0.4 4 •数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国3月规模以上工业增加值累计同比增速为6.5%，当月同比增速7.7%，明显好于前值，也强于预期。3月季调环比增速0.44%，较前值略有下降。 •我们通过计算得到的数据显示，3月名义工业增加值同比增速上升至5.2%。 5 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 工业增加值:累计同比% 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 工业增加值:当月同比% 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2025-03 抢出口对产出带动进一步提升但未来风险已现 修 值韧 造粗产 、电一 长周 ， •总体上看，3月名义工增受到实际工增带动较强，价格跌幅扩大实际存在负向影响。季调环比增速较1月、2月合计略有加快，产出复的态势与PMI等数据表现一致。 •企业部门整体营收和利润继续加速改善。产销率回落，出口交货上升，二者边际变动均符合季节性，也与抢出口因素下外需仍有 2025/032025/022024/122024/112024/102024/09 下游制造食品制造 性的情况一致。 •主要行业产值看。中游原材料行业产值增速变动不一，中下游制业产值则多数上升。主要原材料产量看，乙烯维持高位，有色、钢季节性上升，仅有水泥产量下降。制造业产品产量方面，汽车量超季节性上升并刷新历史同期高位，金属切削机床、工业机器人集成电路等高位继续上行。电脑、手机则符合季节性。此外，发量继续刷新历史同期高位。情况显示，中游产品产量全面上升， 定程度上与抢出口下的加快生产、交付有关（延续至4月）。 上游采掘开采辅助25 上游采掘非金属矿20 上游采掘有色金属矿15 0 5 上游采掘黑色金属矿10 上游采掘石油天然气 -5 上游采掘煤炭开采中游原材料化工 中游原材料橡胶和塑料 中游原材料非金属制品 中游原材料有色冶炼 下游制造农副食品加工 下游制造纺织 下游制造医药制造 下游制造汽车制造中游制造通用设备中游制造专用设备中游制造电气设备 中游制造电子设备 中游制造交运设备中游原材料电力热力 •情况表明，财政刺激下的内需和抢出口下的外需双双带动产出增的逻辑不变，且后者短期带动力上升，表现符合此前预期。库存期角度看，内外需求也均支持主动加库存的进程。但需要注意的是4月开始关税问题将带来实质性影响，产出压力增加同时行业分化也将加大，尤其非半导体行业风险需警惕。 中游原材料黑色冶炼 6 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，3月城镇固定资产投资累计同比增长4.20%，较前值4.10%继续加速，也强于预期。 •分项中，3月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-9.90%、11.50%、9.10%，基建投资加速明显。 7 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 固定资产投资完成额:累计同比% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 固定资产投资完成额:累计差分当月同比%（可比口径估算） 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2025-03 •总体上看，3月固投加速超预期，基建投资是主要动力，制造业稳中有升，地产拖累幅度有所扩大。 •基建投资显然受2月和3月增量极高的政府融资支持，该因素4月将继续显现。此外，关税导致外需风险上升后，内需对冲力度势必增强，因此不排除增量财政对稳基建力度增加可能性，至少二季度基建投资可能超此前预期。全年基建投资也将维持高位甚至进一步攀升，是稳经济、对冲外部风险的重要抓手。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体持稳逻辑不变。货币政策宽松以及行政调控加大资金支持、降低融资成本，也有利于制造业投资的流动性增量，且3月挤出效应有所缓和。民间固投时隔半年重回正增长，反映底层经济活力改善。未来继续关注“两重两新”支持，并警惕外需风险。 •地产方面，春节后房屋销售增长幅度有限，地产行业资金链自下而上逻辑未增强。中游资金面改善节奏如果持续放慢，对上游传导力量可能继续下降，4月仍是地产重要观察期，如未改善则可能对市场信心造成负面影响。同时政策加大支持的可能性上升，房屋收储、旧改和棚改值得关注。长期看，人口回落、城市化转 向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。