中国宏观经济专题报告（第108期）：公共财政与债务可持续

19 24 30 CMF中国宏观经济专题报告发布： 新一轮地方化债成效、挑战及债务可持续发展探讨 9月23日，由中诚信国际信用评级有限责任公司、中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、社会科学文献出版社联合主办的“CMF宏观经济热点问题研讨会（第108期）暨《中国地方政府债券蓝皮书（2025）》发布会”于线上举行。 本期会议由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，毛振华、冀祥德为会议致辞。围绕“公共财政与债务可持续”主题，来自学界、企业界的知名经济学家刘尚希、刘晓光、罗志恒、徐高、袁海霞进行了联合解析。 论坛第一单元，中国人民大学经济研究所联席所长、教授，中诚信集团董事长、创始人，中国人民大学经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席毛振华，社会科学文献出版社党委书记、社长冀祥德致辞。 中国人民大学经济研究所联席所长、教授，中诚信集团董事长、创始人，中国人民大学经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席毛振华指出，自2008年全球金融危机爆发以来，世界各国政府债务规模迅速扩张。中国近年所谓债务投资模型，债务增长还是比较高的，特别是地方政府债务，中央政府债务在过去长期来看是慢的，增长快的是地方债务，近年来地方债务占中央地方债务比重有所上升。 2024年“6+4+2”一揽子化债方案落地后，我国政府债务结构出现边际改善，财政空间获得阶段性释放；然而，收入增速放缓趋势仍未逆转，财政收入端面临系统性瓶颈。债务总量扩张对经济增长的边际贡献趋弱，地方政府隐性债务余额仍高，拖欠规模庞大，持续侵蚀政府信用并冲击社会预期。如何在政府债务研究中统筹上述因素，需从以下维度展开。 1、讨论地方政府债务问题时首先要理性看待政府债务，既要避免债务恐慌，也要杜绝债务麻木。其实地方政府债务刚刚出现的时候就有很多关于风险规模的提醒，一直在质疑声中发展。所以，债务持续性不是一个静态目标，而是动态治理过程，要把握好债务增长与经济增长的关系，要用辩证发展的严管看政府债务特别是在经济社会发展中的作用。 一方面地方政府债务是政府非常有效的筹资渠道，筹资的方法也是行之有效的，它在关键时期为宏观经济注入了强心剂。另一方面，在长期累计下不断膨胀的债务总量在财政放缓期会成为影响社会经济稳定的重要变量。历史经验表明，重大经济危机与萧条往往伴随债务总量膨胀、过度杠杆及流动性紧缩，尽管我国尚未出现主权债务危机，但海外多国已先后陷入此类困境并展开多方应对。以美国为例，其联邦政府亦面临国债消化难题，近期通过发行与美债挂钩的稳定币，成功拓展了全球投资者基础，这也是在全世界应对债务累计风险和债务持续的风险。 政府债务的本质是提前使用未来的财政资源，未来财政资源的规模是经济增长带来的，所以，经济规模扩大、财政收入增长，需要珍惜和用好政府债务工具，充分发挥它在稳增长方面的引擎作用，在当下尤其要小心杠杆的变化和结构变化之间出现错配。从优化来看有两方面要关注，一是债务结构要优化，要加大中央杠杆的力度，以中央政府债务置换地方政府债务。我国实行中央集权体制，地方政府可视为中央政府的行政延伸，其收支平衡高度依赖中央转移支付。在这种大背景下，仅仅把地方政府债务拿出来做一个完全独立的安排，客观上来讲地方政府是很难平衡的。鉴于地方政府收入能力相对有限，且其债务发行、滚动操作常面临市场质疑，融资成本显著高于国债，由中央统一发债可同步降低利息负担、提升债务效率，并从整体上维护政府信用。需要指出的是，历史上曾出现财政软约束、债务软约束及财政纪律弱化等问题，相关风险仍待消化；若未来债务改革缺位，上述隐患将持续积累并对财政安全形成长期威胁。 2、债务投向要优化，募集资金投向应适度向居民部门与企业部门倾斜。债券资金虽以地方政府名义举借，但大量资金实际用于公益基础设施建设，此类支出本应纳入财政预算安排。当前财政支出对消费端的支持仍显不足，资源过度集中于投资尤其是基建领域；在基建存量规模已高、投资乘数显著下降的背景下，其拉动效应远低于消费端发力。因此，有必要重新评估过度与低效基建项目的必要性，并采取针对性措施纠正资源配置扭曲。此前提出的“三个十万亿”内需方案可视为政策选项：一，发放十万亿元现金补贴，资金并非全部由财政承担；二，一次性推出十万亿元债务置换计划，集中清偿地方政府拖欠款项，相较于现行“五千亿”、“一万亿”的碎片化安排，更能根本缓解存量压力；三，筹集十万亿元资金，专项用于补贴保障房购置者，以激活销售、对冲房价下行惯性，防范房地产价格持续下滑所诱发的系统性风险。 应对存量滚动的地方政府债务市场实施改革。既往周期内，地方政府依托城投平台累积的债务主要用于基础设施补短板，涵盖土地整理、地铁、高铁等超常规建设；伴随大规模建设期结束，我国基建存量已跻身全球前列，参照西方经验，优质基础设施可延续运营数十年至百年，继续发挥经济社会效益。因此需重新审视地方政府举债的必要性与形式，既包括显性政府债务，也涵盖以公司、城投等主体承担的隐性负债。未来改革的核心是将政府债务严格限定于产业发展、民生保障等公共性支出，并与可市场化、具备现金流的基础设施投资相分离。 美国是联邦制国家，其国债由财政部统筹使用，虽受制度约束，但可与财政体系紧密结合。地方政府发行的市政债类似中国的专项债，每笔债务对应具体项目，有严格保障，且地方政府提供信用担保。相比之下，中国的地方政府债务存在制度错位。虽然市场定价中隐含了地方政府信用，但法律上明确不予担保，影响债务的可接受性。同时，债务资金使用缺乏严格监管，常被挪用于无收益或低收益的公益性项目，削弱资金使用效率和风险控制能力。这些问题在中国未来债务管理改革中应引起重视。美国虽有地方政府破产案例，但其债务与项目对应、信用担保等机制仍具借鉴意义。中国虽无地方政府破产制度，但在防范债务风险、避免系统性金融风险方面，仍需加强制度建设。目前，中国仅对中央政府债务进行置换，而地方政府债务管理机制未实现根本调整，这种做法存在问题。部分地方政府通过城投公司分拆重组等方式优化债务结构，这些做法若不与债务管理制度改革紧密结合，难以从根本上解决债务风险问题。 对我国来说要研究加强政策协同，拓展财政空间，提升财政与债务的可持续性，才能够使债务服务于经济发展，服务于人民生活水平的提高，为国家整个财政可持续、建设可持续、发展可持续提供更好的支持。 社会科学文献出版社党委书记、社长冀祥德指出，地方政府债券作为我国现代财政制度的重要组成部分，是地方政府规范融资，优化资源配置，支持经济社会高质量发展的关键工具。 近年来，地方政府债务问题倍受关注。2025年《政府工作报告》再次强调，在发展中化债，在化债中发展。当前在统筹发展和安全的总体要求下，地方政府债务管理与统筹“稳增长”与“防风险”，同时着力解决专项债能效提升、债务结构优化等新课题。 这次发布的《中国地方政府债券发展报告（2025）》紧扣中国式现代化进程中公共财政改革的迫切需求，为构建可持续的地方财政体系提供了重要的智力支撑。《中国地方政府债券蓝皮书》从2021年首次出版就获得了优秀新皮书奖，是我国地方债市场发展历史的记录者和思考者。作为这部系列的第五部年度成果，这份报告深入剖析了31个省区市地方政府债券运行的主要特点以及7类主要投向领域，专项债务发行使用的特点，从历史维度回顾了地方政府债务政策演进的脉络，梳理本轮地方政府债务化债的新特征，并前瞻性的研究了专项债支持稳地产、我国离岸人民币、地方债市场建设等前沿问题，兼具理论深度和实践价值。为政策制定者、市场投资者、学术研究者提供了权威、系统、实用的决策参考。 论坛第二单元，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员、中国地方政府债券蓝皮书副主编、中诚信国际研究院院长袁海霞博士代表论坛及蓝皮书研创团队发布题为《新一轮地方化债成效、挑战及债务可持续发展》的专题报告。 报告围绕以下四个方面展开： 一、新一轮化债的进展与成效 二、当前债务化解面临的问题及挑战 三、新形势下财政债务可持续需要加强五大认识 四、对策和趋势 一、新一轮化债的进展与成效 2014年以来，我国经历过四轮化债，当前正处于第五轮化债进程中，“6+4+2”化债组合拳于2024年11月落地，债务管理的主动性、整体性、全面性有所提升，截至目前，化债一周年已取得一定成效。 1、三年地方债置换进度近2/3，逐步增加拖欠款清偿支持 根据中诚信国际研究院统计，2024年以来全国共发行超6.3万亿各类用于化债的地方政府债券，“6+4+2”组合拳持续推进，其中置换隐性债务的特殊再融资债发行超3.9万亿、完成6万亿置换额度的进度已接近2/3；今年1-8月共发行2.9万亿用于化债的地方政府债券，在置换存量隐性债务的同时，也逐步增加对清理政府拖欠企业账款的支持力度。 2、各地积极推动“6+4+2”化债组合拳落地，仅4省未完成第二批置换额度发行 从用于置换存量隐性债务的特殊再融资债来看，除广东、上海外，其余29省均获得6万亿置换额度，江苏、山东、河南等经济大省获得额度较多；从今年发行来看，截至8月末已发行1.94万亿，仅湖北、湖南、贵州、河南4省未完成发行。从未披露“一案两书”、用于化债的特殊新增债来看，本轮置换中，全国31省均发行了用于化债的特殊新增专项债，去年未发行的北京、上海、广东3地也于年内发行了特殊新增专项债，江苏、四川、新疆、湖南等地发行规模较大。 3、置换后债务综合成本下降、结构改善，退平台进度加快 伴随大规模置换持续推进，地方隐性债务规模有所下降，2024年末已进一步下降至10.5万亿。地方债务成本也有所下行，财政部指出，各地置换以后，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，可节约利息支出超过4500亿元。城投企业债务结构有一定优化，非标占比持续压降。城投企业转型进程加快，通过加快置换融资平台承担的隐性债务，实现融资平台数量大幅压减，截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出。此外，宁夏、吉林等省份加快退出债务高风险省份名单，内蒙古已率先退出。 二、当前债务化解面临的问题及挑战 1、财政收支持续承压，地方流动性压力不断加剧 2024年以来广义财政收入增速持续低迷，今年1-8月，政府性基金预算收入仍在下滑，全年收支压力仍然较大，特别是部分地区基层财力持续紧张；同时，通过中诚信国际研究院模型测算，未来几年流动性压力仍然较大，财政收支缺口、债务到期等规模相对较高。同时，受资金使用效率偏低、优质项目储备不足、项目配套资金到位困难，以及宏观政策从“投资于物”转向“投资于人”过程中适用于传统领域的统计制度与观念未转变等影响，政府债券资金实际使用进度相对偏慢，上半年有近万亿政府债券资金未形成实际支出，一定程度上拖累了基建投资。 2、化债的收缩效应持续显现，经济大省“拖后腿”明显，局部风险仍在释放 化债的收缩效应持续显现，经济大省投融资出现较大幅度下滑。上半年广东、江苏、浙江、山东固定资产投资持续下跌，特别是广东在去年下滑的基础上进一步出现下滑，已经出 现用于增量建设项目储备不足的迹象。这一方面与房地产市场持续低迷，对投资形成较大拖累有关，另一方面，化债约束、外部环境复杂多变等因素也在一定程度上影响了经济大省的投资增速。由于当前债务置换进包括债务本金、不包含利息，部分地区利息偿付压力较大，在经济财政趋弱、付息压力凸显、高息融资依赖加深的背景下，局部风险仍在释放，经济大省压力持续加大。山东仍然是城投非标、商票逾期“重灾区”，今年1-8月商票逾期次数达67次、为全国首位；河南、江苏压力也持续上升，尤为值得注意的是，在大多数省份逾期次数同比下降的情况下，江苏逾期次数与去年持平，排名上升至全国第三，在一定程度上表明债务压力有所加大。 3、利息是衡量债务可持续的重要指标，近年来持续攀升、结构性付息压力加剧 利息是衡量债务可持续的重要指标之一，从国际上广泛使用的债务付息水平衡量指标来看，我国债务付息支出占比处于较低水平，但需注意，近年