三大焦点：业绩、持仓、高低切：——策略周聚焦

【策略周报】 三大焦点：业绩、持仓、高低切 ——策略周聚焦 ❖市场：短期震荡盘整，中长期维持乐观。 华创证券研究所 短期：市场或震荡盘整。一方面，临近年末考核，部分绝对收益资金可能出现获利了结。另一方面，“反内卷”推动生产端数据回落可能带来阶段性阵痛，但中期视角，先供给后需求有望实现更强的通胀回归。短期高频数据回落增强政策发力期待，但更明确的政策信号需等待12月中央经济工作会议，具体抓手需明年3月两会推出，未来1-2个月市场进入政策空窗期。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 中长期：保持乐观。“十五五”政策稳定性增强，权益资产从“看短做短”转向“看长做长”。相比“十四五”，“十五五”增长预期有望更加明确积极，我们认为“十五五”期间对于经济增长的诉求会进一步提升或更为积极，由此形成权益资产EPS稳定增长的预期中枢。产业视角看，未来五年中国权益资产投资将具备非常丰富的可选择投资赛道与品种及增长空间，聚焦传统/新兴/未来/服务/基建五大板块。 相关研究报告 《【华创策略】杠杆&ETF资金分化——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-10-27《【华创策略】久期/增长/产业三视角看十五五投 资线索——策略周聚焦》2025-10-26《【华创策略】行业ETF净流入创近三年新高——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-10-20《【华创策略】业绩：高波震荡中的试金石——策略周聚焦》2025-10-19《【华创策略】杠杆资金&ETF&回购均扩张至历史高位——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-10-14 ❖业绩：增长正归来。 新一轮盈利上行周期已开启，PPI回正或助推名义增长回升，驱动EPS持续回归。自24Q4低点以来，全A业绩增速已持续三个季度修复，全A归母净利润累计同比从24Q4的-3%上行至25Q3的5.3%，全A(非金融)从-13%上行至1.7%。随着PPI的转正，明年GDP平减指数有望回归正增，从而带动名义GDP增速从近两年4%左右的增长回归至以往的5-6%的增长区间，EPS修复将成为牛市新驱动。市场已在定价业绩回归，关注低基期板块在明年释放更大弹性，集中在周期、消费领域。 ❖公募持仓：TMT创历史新高，基本面审视尚未构成抱团瓦解信号。 公募持仓：25Q3公募持仓TMT 40%，电子25%均创历史新高，背后是A股产业结构变迁的结果，14年以来TMT自由流通市值占全A比重从12%升至26%。 电子超配11pct触及风险阈值，历史上公募第一大重仓行业瓦解背后通常是基本面风险导致行业进入下行周期。当前电子基本面尚未构成抱团瓦解信号，后续关注业绩兑现。 ❖高低切：成长内部调整，价值关注再通胀交易逻辑。 高低切：10月以来持续进行，不会一蹴而就，不同风格投资者有不同策略选择。 ①成长选手：内部结构调整优于行业间高低切，关注业绩高增的激光设备、通信设备、PCB、游戏等。 ②价值选手：关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化；养殖、轻纺；物流、医药、工程机械等。个股层面关注有质量的大盘成长。 ❖26年需求增量：居民部门关注消费、地产，企业部门关注出海。 消费：“十五五”强调居民消费率，关注以农民工为重点的低收入阶层的基本公共服务。优化保障性房供给，住房保障支出有望提升，从而撬动更多地产投资，并通过优化保障房供给满足工薪阶层和农民工进城的基本住房需求，从而释放更多消费潜力，进一步扩大内需。 出海：既看GDP也看GNI。经济摆脱房地产周期拖累，企业ROE中长期稳定高增。 ❖风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1 9月消费、投资数据下滑..........................................................................................4图表2 9月制造业PMI下滑.................................................................................................4图表3根据IMF预测，未来中国经济增长仍有望保持全球前列....................................4图表4 M1→PPI→EPS传导进行时，全A业绩拐点已现.................................................5图表5 PPI回正将助推GDP平减指数回正，名义GDP增速或回升至5-6%区间.........6图表6自上而下测算预计25年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速至中性5.4%/5.1%................6图表7今年以来业绩更强的板块股价表现更优.................................................................8图表8 25Q3公募持仓TMT 40%，电子25%均创历史新高.............................................9图表9 14年以来TMT行业自由流通市值占比持续提升..................................................9图表10 14年以来TMT行业利润占比持续提升................................................................9图表11 22年后电新抱团瓦解对应基本面下行周期........................................................10图表12 22年后食饮抱团瓦解对应基本面下行周期........................................................10图表13 20年后医药抱团瓦解对应基本面下行周期........................................................10图表14当前电子仍处景气上行周期，抱团是否瓦解关注业绩兑现.............................10图表15 10/9为行业高低切阈值高位，过去3周显著回落.............................................11图表16过去一个月行业间再平衡、高低切持续进行.....................................................12图表17近一个月业绩上修的科技细分领域.....................................................................12图表18“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格............................13图表19“新核心资产”股票池.........................................................................................14图表20当前中国居民消费率明显低于发达国家.............................................................15图表21地产投资维持低迷.................................................................................................15图表22财政支出中的住房保障支出有望提升.................................................................15图表23当前中国人均GNI明显低于发达国家................................................................16图表24 95年后日本出口增速长期高于GDP...................................................................16图表25日本上市公司海外收入占比90年代持续提升...................................................16 核心结论： 1、短期：未来1-2个月政策空窗期，市场或震荡盘整。“反内卷”推动生产端数据回落可能带来阶段性阵痛，但中期视角，先供给后需求有望实现更强的通胀回归。 2、中长期：保持乐观，“十五五”提供了更明确的经济增长目标和可预期的政策环境，内外政策稳定性增强，市场有望进一步上行。3、业绩：新一轮盈利上行周期已开启，PPI回正或助推名义增长回升，驱动EPS持续回归。市场已在定价业绩回归，关注低基期板块在明年释放更大弹性，集中在周期、消费领域。4、公募持仓：25Q3公募持仓TMT 40%，电子25%均创历史新高，背后是A股产业结构变迁的结果，14年以来TMT自由流通市值占全A比重从12%升至26%。5、电子超配11pct触及风险阈值，历史上公募第一大重仓行业瓦解背后通常是基本面风险导致行业进入下行周期。当前电子基本面尚未构成抱团瓦解信号，后续关注业绩兑现。6、高低切：10月以来持续进行，不会一蹴而就，不同风格投资者有不同策略选择。①成长选手：内部结构调整优于行业间高低切，关注业绩高增的激光设备、通信设备、PCB、游戏等。②价值选手：关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化；养殖、轻纺；物流、医药、工程机械等。个股层面关注有质量的大盘成长。7、26年需求增量：居民部门关注消费、地产，企业部门关注出海。①消费：“十五五”强调居民消费率，关注以农民工为重点的低收入阶层的基本公共服务。优化保障性房供给，住房保障支出有望提升。②出海：既看GDP也看GNI。经济摆脱房地产周期拖累，企业ROE中长期稳定高增。 一、市场：短期震荡盘整，中长期维持乐观 短期：未来1-2个月政策空窗期，市场或震荡盘整。展望未来两个月，市场或围绕4000点震荡盘整。一方面，临近年末考核，部分绝对收益资金可能出现获利了结。另一方面，需求未显著回暖背景下，“反内卷”推动生产端数据回落可能带来阶段性阵痛，但拉长时间来看，供给收缩后，伴随明年需求提振，有望实现更强的通胀回归。10月制造业PMI下行0.8pct至49.0%，9月固定资产投资增速转负-0.5%，较8月进一步下滑1pct，这也是固投增速连续第6个月下滑。需求方面社零增速从今年6月5%以来持续小幅回落，9月降至4.5%。我们认为短期高频数据回落并不会给市场带来下行压力，反而会进一步增强政策发力的期待，但更明确的政策信号需等待12月中央经济工作会议部署，具体的政策抓手需明年3月两会推出，因此未来1-2个月市场进入政策空窗期，更多需积蓄力量，或将在当前位置震荡盘整。 中长期：“十五五”提供了更明确的经济目标，内外政策稳定性增强，市场有望进一步上行。短期市场的震荡更多是估值的消化调整，拉长时间维度我们依然对市场保持乐观。我们在上周周报《久期/增长/产业三视角看十五五投资线索——策略周聚焦》提出， “十五五”政策稳定性增强，权益资产从“看短做短”转向“看长做长”。“十五五”作为分阶段有步骤推进二零三五年基本实现社会主义现代化远景目标的转折过渡时期，未来五年有望对权益投资形成较为稳定的政策可预期环境，由此