两条主线和两个分歧。

两条主线和两个分歧。 随着利差逐阶压缩，5年附近信用债，甚至期限更长的信用债涌现买盘后，追涨成为市场广泛讨论的话题，支撑这一观点的逻辑有二：1）中美贸易谈判告一段落，权益炒作缺乏边际增量，风险偏好切换有利于债市，2）赎回费用新规落地尚无明确时间，配合央行提及“将恢复公开市场国债买卖操作”，此举有利于平抑债市波动。最近一周债券走势，可谓是8月以来首次大幅修复。不过，涨势归来过快，债市定价不够充分的担忧同时发酵，指向两点：一是赎回费定价是否足够充分，若不够，当下的点位可能已经蕴含超涨。二是年末往往是债市不太平的时点，追多反而容易亏损，尤其是做多流动性较差的超长信用债，难以判断止盈时点。 “资产荒”的三个交易特征。 第一，三周把信用债收益买到年内低位，特别是3年至5年AA+以上等级信用债，距离年内低点不足15bp。第二，局部成交量配合价格，尤其是3年至5年一般信用债，无论是产业债，还是城投债，最近一周成交笔数创阶段新高。第三，快涨推升资本利得，信用策略跑赢利率策略。 脆弱的久期平衡。 第一，追久期与配久期的分层。基金净买入7年至10年规模达到14亿，这是时隔两个多月首次观测到基金偏好的改善。相比与基金的交易行为，保险和年金则稳定持有7年以上信用债，颇有为明年资产配置做准备的意味，而两者买入3年至5年规模相对平稳。第二，增量资金值得期待吗？年末往往是理财“淡季”,保险增量资金同样需要跟踪。 总体上，债市预期不稳与利空因素未完全落地之时，信用债猝不及防走出“资产荒”，是意料之外，却也是情理之中。最近一周，中高等级5年附近信用债资本利得超过同等级10年信用债，且好于银行次级债，加之成交量堪比年内和去年末牛市，原因有三：一是3年内信用债利差创新低，只能适当拉久期。二是摊余成本法债基迎来集中开放，或有利率债转配信用债的驱动。三是利好信号堆叠，如：权益迈入震荡，赎回费新规尚未落地，以及央行择机重启恢复国债买卖，当前似乎成为年内为数不多可以把亏损赚回来的窗口期，抢配→赚资本利得氛围渐浓。然而，博弈不等于趋势行情，如何定价赎回费新规，基金负债稳定与否，增量资金走向，三个要素短期需要持续跟踪。 策略执行上，负债端不稳定的账户，建议关注3年附近优质城投债，适当下沉至AA及AA(2)，2.2%至2.4%是较为推荐关注的收益区间，这是票息扛回撤能力较强的资产。负债端稳定的账户，建议在3年至5年之间布局城投债，2.4%至2.6%是可关注的点位。久期交易，建议仍选择高流动性的国股行次级债，关注的方向有三：1）新券好于老券，25农行二级资本债03A(BC)近一周成交接近800笔，是进可攻退可守的品种，2）5年附近国股行二级债老券点位已经处于2.0%至2.03%之间，稍低于10年国债加点30bp，乐观情形下，二级债老券短期仍有10bp做多空间，中性情形，建议以5bp作为收益空间，3）在此假设下，25农行二级资本债03A(BC)拥有相似的点位观察区间，中性假设情况下，新券止盈点位则在2.05%至2.07%附近。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、熊市里的“资产荒”..........................................................................3 1、一边分歧，一边抢券......................................................................32、脆弱的久期平衡..........................................................................7 图表目录 图表1：8月以来债市收益最大幅度修复幅度出现....................................................3图表2：5年内中高等级信用债再度逼近年内低点....................................................4图表3：成交集中在1年至5年，10年以上长信用债交易反弹偏弱.....................................4图表4：超长信用债成交回到7月下旬水平.........................................................5图表5：带久期的券种，资本利得收益贡献显著.....................................................5图表6：10月久期策略再次取胜...................................................................6图表7：10年AA+中票策略组合收益与中短债组合累计收益仍有一段距离...............................6图表8：债券定价的微妙变化.....................................................................7图表9：基金买入5年内，保险和年金买入7年以上.................................................7图表10：时隔2个月，基金再次买入7年以上非金融超长信用债......................................8图表11：四季度摊余成本法债基进入开放期规模测算................................................8图表12：不过，基金减持长久期弱资质省份城投债的情况依旧存在....................................9图表13：年末并不是理财规模快速增长的阶段......................................................9图表14：保险买债依旧克制.....................................................................10图表15：传统城投债的净增量是个短板...........................................................10图表16：5年国股行二级债定价再次下破10年国债加点30bp的上限..................................11图表17：新发农行二级债换算后收益同样在加点区间上限...........................................11图表18：从流动性层面考虑，新券好于老券.......................................................12 一、熊市里的“资产荒” 1、一边分歧，一边抢券 两条主线和两个分歧。过去两个月债市急跌慢涨还记忆犹新，10月从“喘息”加速迈入抢资产，债市突如其来的转折，使得当下追涨和质疑的声音同时存在。 事实上，国庆假期归来，贸易摩擦几经反复，叠加亏钱的“疤痕效应”，3年内信用债久期中性，2.2%至2.6%的票息又有吸引力，投资者对此青睐有加。随着利差逐阶压缩，5年附近信用债，甚至期限更长的信用债涌现买盘后，追涨成为市场广泛讨论的话题，支撑这一观点的逻辑有二：1）中美贸易谈判告一段落，权益炒作缺乏边际增量（上证指数近一周波动加剧），风险偏好切换有利于债市，2）赎回费用新规落地尚无明确时间，配合央行提及“将恢复公开市场国债买卖操作”，此举有利于平抑债市波动，加之资金利率平稳，杠杆策略收益增厚效果不错。最近一周债券走势，可谓是8月以来首次大幅修复。 不过，涨势归来过快，债市定价不够充分的担忧同时发酵，指向两点：一是赎回费定价是否足够充分，若不够，当下的点位可能已经蕴含超涨。二是年末往往是债市不太平的时点，追多反而容易亏损，尤其是做多流动性较差的超长信用债，难以判断止盈时点。 虽然上涨往往在分歧时刻，但抢券行为令人倍感意外。要判断当下的定价是否合理，需要从以下三个方面来观察此次“资产荒”的交易特征。 来源：iFind，国金证券研究所 第一，三周把信用债收益买到年内低位，特别是3年至5年AA+以上等级信用债，距离年内低点不足15bp（9月底该品种距离低点差距在30bp至35bp），其最近一周成交收益下行幅度在7bp至10bp之间，表现强劲。其次，5年以上超长信用债连续两周走强，5年至10年AAA等级产业债收益累计下行幅度超过10bp。行情与之类似的是银行次级债，5年至10年AAA-大行二级债收益回归到2.3%附近。下沉策略方面，3年附近AA和AA(2)城投债收益快速下行，后者再次逼近年内2.2%的低点。 第二，局部成交量配合价格，尤其是3年至5年一般信用债，无论是产业债，还是城投债，最近一周成交笔数创阶段新高（均超700笔），好于6月至7月中旬和去年底至今年初单周成交笔数均值。值得注意的是，5年以上信用债中，仅国股行二级债成交笔数达到新高，一般信用债的交易笔数尚未突破，10年以上产业债单周成交仅64笔，流动性偏好可见一斑，即使是7年至10年产业债，成交笔数已经达到8月以来新高，346笔，仍低于6月至7月的单周平均读数。 来源：iFind，国金证券研究所 第三，快涨推升资本利得，信用策略跑赢利率策略。10月以来，10年AAA-二级债和AAA中票资本利得累计收益达到1.66%和1.55%，跑赢10年国债60bp资本利得；而近一周，5年AAA中票和城投债资本利得为59bp和48bp，超过同期限二级债同时，该期限中票甚至好于10年AAA中票单周表现（57bp），抢配行为扎堆是推升涨幅的主要原因。 来源：iFind，国金证券研究所 进一步结合票息收益，观察单一资产满仓策略来看，5年AA+城投债组合超过同期限二级债策略，10年AA+中票组合好于10年国债组合。然而，由于前期亏损过快，短期快涨，长久期组合策略累计收益还未超过中短债组合。截至10月31日，满仓3年AA+城投债的策略累计收益达到1.7%，10年AA+中票组合为62bp。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 小结而言，票息资产行情超预期的三个方面在于： 其一，10月初，拿稳中短票息，是出于平衡防御和收益的考虑，而后快速演化到抢配阶段，导致3年内信用利差再度回到年内低点。 其二，信用利差主动压缩指向信用债行情好于利率债，且10年AA+中票和城投债信用利差（以国开为基准）距离年内低点不足15bp，久期偏好有一定表现。 其三，不少关键期限和等级信用债收益下破9月5日点位，公募基金偏好交易的5年银行次级债，距离当时点位不足10bp，而这是《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》修订发布的时点，可见当前追多行情中，并未明显定价赎回费潜在的扰动，抑或是债市对过渡期负债端稳定性抱有乐观期待。 往后看，要做超额收益，势必得往5年以上久期配置，当前的抢配行为是否有惯性？这决定了后续策略布局的方向。 2、脆弱的久期平衡 做多行情的持续性，取决于收益性价比、追多机构负债稳定性及增量资金属性，而第一点在上述讨论中不难发现，目前要进一步做超额，需在久期层面继续布局，后两个因素是决定做多稳健度的关键，以下分两点讨论。 第一，追久期与配久期的分层。10月以来，信用债久期行情与基金买入行为一致，基金最近一周增持3年至5年信用债规模达到114亿，远超其他机构净买入，这也是7月中旬至今，基金单周买入该期限规模最大值；另外，基金增持7年以上信用债同样恢复，若单独观察非金融超长信用债，基金净买入7年至10年规模达到14亿，这是时隔两个多月首次观测到基金偏好的改善。相比与基金的交易行为，保险和年金则稳定持有7年以上信用债，颇有为明年资产配置做准备的意味