10月FOMC会议解读：美联储继续如期降息25bps，12月结束缩表，但12月降息存在分歧

招商证券（香港）有限公司证券研究部 宏观报告 10月FOMC会议解读： 宁铂+852 3189 6126bo.ning@cmschina.com.hk 美联储继续如期降息25bps，12月结束缩表，但12月降息存在分歧 ■美联储如预期降息25bps，基准利率降至3.75-4%；同时宣布12月结束QT缩表，将会释放更多流动性；虽然会后鲍威尔对12月降息展现出偏鹰派言论，但我们预计12月仍将继续降息25bps，明年或有3次降息（每次25bps） 郭书音+852 3189 6394shuyinguo@cmschina.com.hk ■美股市场继续向好；持续降息利多成长股（科技类的AI、半导体）、有色、利率敏感资产（地产及地产后周期的可选消费）、顺周期板块（金融、工业）等■港股市场在降息周期下，国际资本回流，中长期有望走出“慢牛行 与市场的预期差 1.美联储宣布12月停止量化紧缩，符合我们此前预期，早于市场“未来几个月”的预期。2.市场对鲍威尔会后“12月再次降息并非板上钉钉的事”的偏鹰派发言较为悲观，我们认为虽然降息路径不确定增加，但主要是短期预期扰动。3.我们基于通胀预期、结构性失业问题、贫富差距、国债增发、明年美联储主席换届以及货币政策预期引导管理等因素，判断12月将持续降息25个基点，明年降息3次（每次25个基点），比市场预期（12月降息概率67.8%，明年降息3次）更加激进。 情”；持续推荐AI（互联网龙头，及与之相关的人形机器人、自动驾驶、电力等）和有色两大主线，自下而上精选创新药个股等 事件： 美东时间10月29日，在FOMC会议上美联储如期降息25bps，基准利率降至3.75-4%。同时宣布12月1日结束资产负债表缩减计划。 分析： 美联储本次降息25个基点符合市场预期，属于预防式降息以应对就业下行风险。然而鲍威尔会后的鹰派发言出乎意料，表示"12月再次降息并非板上钉钉"，导致美股、美债、比特币和黄金盘中急跌。尽管如此，我们认为这主要是短期扰动。 美联储宣布12月停止量化紧缩，早于市场"未来几个月"的预期，但符合我们的预期。近期SOFR持续高于IORB，ON-RRP余额几乎耗尽，显示货币市场存在流动性压力。自QT以来，美联储资产负债表已从9万亿美元峰值缩减至6.6万亿美元。结束QT将为市场注入流动性，这将缓解各类资产的流动性压力，尤其有利于那些此前遭受科技巨头“虹吸效应”的资产。 相关报告 1.策略报告-二十届四中全会解读：供给与需求并重，促进中国经济转型，迈向中等发达国家(2025/10/24)2.港股四季度策略报告(2025/10)-“霜叶红于二月花”：港股边际利好积聚，AI与有色共舞(2025/10/14)3.宏观报告-特朗普威胁对华加征关税，预计“醉翁之意不在酒”，为短期扰动，构成TACO交易(2025/10/13)4.宏观报告-宏观报告-FOMC会议解读：如期 预 防 式 降 息25bps， 持 续 降 息 周 期 可 期(2025/9/18)5.宏观报告-美国8月非农大幅不及预期，年内降息75bps几成定局(2025/9/8)6.港股月度策略报告(2025/9)-在波动中把握结构性机会(2025/9/7) 尽管鲍威尔预示12月降息尚无定论，但我们仍预期12月再降息25个基点，明年降息3次（每次25个基点），比市场预期更加激进。主要基于以下判断：通胀问题不是降息的阻碍，鲍威尔表示剔除关税的核心PCE可能处于2.3%或2.4%，非关税通胀并没有远离2%目标；解决就业问题需要更大力度和更具前瞻性的降息，AI等技术推广使企业减少对低效率人员的雇佣，政府停摆已达1个月将拖累经济和就业数据；美国经济呈现"二元分化"，贫富差距显著扩大，高收入家庭消费者信心增强而低收入家庭信心下滑，债务违约率攀升，需要更大幅度的风险管理式宽松政策；随着美国政府赤字扩大需要大规模增发国债，有动力拉低利率水平以减少付息压力；特朗普政府加强对美联储的干预，预计明年新任美联储主席会更加鸽派；预期引导和管理是美联储的核心工具，最终实际的降息幅度往往需要比预期更大。 美联储降息叠加超预期结束缩表，对于全球风险资产均是顺风因素。虽然鲍威尔会后的鹰派言论增加了降息路径的不确定性，引发短期震荡，但宽松周期趋势明确，下跌反而可能是加仓机会。对美股而言，中长期仍趋向上。降息预期已经提前price-in，"靴子落地"叠加鹰派发言可能引发短期回调，但美联储提前结束QT超出预期，中长期对美股仍然有利。配置方面建议关注AI科技、生物医药等成长股，贵金属，地产产业链及可选消费，以及金融股和工业股。 中国人民银行10月27日也宣布重启公开市场的国债买卖，向市场投放基础货币，增加流动性。全球两大经济体中美政策迎来"双宽松"共振，利好风险资产。对港股而言，在降息预期强化和美联储宽松中不断吸引外资流入，中长期有望走出"慢牛"行情。港股处于全球估值洼地，叠加中国"新经济"资产的盈利支撑，配置方面建议关注互联网科技龙头、AI衍生的港股高端制造板块、AI相关的电力板块、有色金属以及自下而上精选创新药个股。 事件： 美国东部标准时间10月29日，在FOMC会议上美联储如期降息25bps，联邦基金利率降至3.75-4%。同时，美联储宣布，12月1日结束其对持有证券总量的缩减。本次会议没有经济预期概要（SEP）。 分析： 本次降息符合市场预期，属于预防式降息，以应对就业下行风险；但鲍威尔会后发言略显鹰派，出乎市场意料之外。本次FOMC会议背景较为特殊，美联储不得不在美国政府停摆导致部分关键数据缺失的“迷雾”中做出决策。然而，9月CPI低于预期，扫清了降息最大的障碍。劳动力市场是政策核心（非农新增就业数据惨淡），降息几无悬念。美联储9月对“上半年经济活动增长有所放缓”的表述，改为更严谨的“可获得的指标显示，经济活动的速度扩张缓和”。然而，鲍威尔在会后的新闻发布会上意外放鹰，“12月再次降息并非板上钉钉的事。”美股、美债、比特币、黄金盘中一度急跌。但我们认为，这可能主要是短期扰动。 美联储宣布1个月后停止其量化紧缩（QT）行为，早于市场“未来几个月”的预期，但符合我们的预期。鲍威尔表示，“有效联邦基金利率也开始相对超储利率上行。这些情况符合我们此前对资产负债表规模下降时会出现的预期，因此也支持我们今天停止缩表的决定。”我们此前就指出，由于财政部一般账户（TGA）回补、美债到期增发等，引致美国流动性收紧。9月以来大部分时间担保隔夜融资利率(SOFR)在准备金利率(IORB)之上（图3），隔夜逆回购协议（ON-RRP）工具余额几乎耗尽（图4），说明货币市场存在流动性压力。这会提高杠杆成本、抑制风险偏好并加大各类资产的风险溢价。自QT以来，美联储资产负债表规模已从9万亿美元峰值缩减至6.6万亿美元。因此12月起结束QT缩表实属必要。此外，美股科技巨头吸引了市场很大一部分流动性。以英伟达为代表，其市值已经突破5万亿美元。而结束缩表将为市场注入更多流动性，缓解其他资产的流动性逆风因素。 尽管鲍威尔预示12月降息尚无定论，但我们仍预期12月还将再降息25bps，明年降息3次（每次25bps）。从投票来看，本次两位委员投下反对票，显示分歧仍然存在。堪萨斯联储主席施密德认为应维持利率不变；理事米兰认为应降息50bps。然而，针对12月的会议，鲍威尔表示“如果就业市场好转，将影响到FOMC的决定。今天的意见分歧非常大。FOMC某些成员认为，是时候暂停一下了。”这增加了降息路径的不确定性。据FedWatch数据（图2）显示，市场预期12月继续降息25bps概率大幅回落至67.8%（周初时概率95.8%）；到明年底基准利率大概率落入3-3.25%，即明年再降2次，这比此前的预期的3次有所下调。而我们比市场预期更加激进，判断12月持续降息，明年预防式降息累计75bps（3次）。主因： （1）通胀问题不是降息的阻碍。基于通胀结构和真实物价体感，美国整体通胀可控，关税的实际影响不大，出现“滞胀”概率较低。鲍威尔在新闻会上也表示，“剔除关税的核心PCE可能处于2.3%或2.4%。迄今，非关税通胀并没有远离2%通胀目标。非市场部分的服务通胀可能会下降。” （2）解决就业（尤其是低技能劳动力的结构性失业）问题需要更大力度和更具前瞻性的降息。科技革命使得AI 等技术推广，美国企业为提升效率、节约开支，减少了对低效率人员的雇佣（如近期亚马逊裁员3万人）。右派政府上台后，左派式“政治正确”的DEI招聘计划也被纷纷取消，转向择优（merit-based）录取，低效率员工被淘汰。美国政府停摆已达1个月，即将逼近历史最高水平，这将拖累经济（国会预算办公室称已给2025年美国经济造成180亿美元代价），且政府部门失业也会扰动就业数据，美联储也认为这会影响12月的FOMC货币政策。鲍威尔也承认，“由于政策具有限制性的缘故，就业市场仍然在降温。”我们认为就业问题迫在眉睫，货币工具“无法针对任何特定人群或收入层级进行定向支持”。在新的背景下比历史情况更为严峻，需要持续降息。 （3）美国经济呈现“二元分化”，贫富差距显著扩大。数据显示，高收入家庭消费者信心增强，而低收入家庭信心下滑，且债务违约率正在攀升。股市的上涨也更有利于富人的资产增值。经济总量上的“软着陆”并不能解决这一结构性矛盾。为解决贫富差距可能引致的经济风险，未雨绸缪，更大幅度的风险管理式宽松政策有所必要。 （4）随着美国政府赤字扩大，需要大规模增发国债，为减少付息压力，有动力拉低利率水平。 （5）特朗普政府加强对美联储的干预，预计明年新任美联储主席会更加鸽派，也增加了未来货币政策持续宽松的可能性。 （6）预期引导和管理是美联储的核心工具，为取得降息效果，最终实际的降息幅度往往需要比预期更大（理性预期学派）。当降息预期过于一致时，美联储很有可能释放出鹰派言论。 明年底基准利率降至2.75%~3%的水平后，在通胀可控的情况下，估算美国的实际利率水平仍然为正。 美联储降息叠加超预期结束缩表，对于全球风险资产均是顺风因素。虽然鲍威尔会后的鹰派言论，增加了降息路径的不确定性，引发短期震荡。但宽松周期趋势明确，下跌反而可能是加仓机会。 对美股的影响：中长期仍趋向上。与上次降息类似，由于本次降息的consensus非常一致（概率高达97.8%），降息预期已经提前price-in，甚至也消化了全年三次的降息预期。“靴子落地”之后，叠加鲍威尔会后的意外略为鹰派发言，可能引发“降息交易”的资产回调。但是，美联储宣布12月结束QT缩表进程，比市场预期更早，宽松程度超出预期。并且，市场对明年的降息预期还将不断升温（目前的预期还较为保守），因此中长期对美股仍然有利。未来随着预防式降息持续推进，将逐步切换至“复苏交易”，经济修复与企业盈利改善将从基本面上继续支撑美股上行。 美股板块配置方面： （1）成长股仍是美国市场的主线。细分赛道包括： ⚫AI科技（芯片算力、云服务、终端应用）：降息降低融资成本，推动AI研发与资本开支扩张。英伟达GTC大会，上调销售指引，并深入6G、量子计算、AI超级计算机、新一代数据处理器、自动驾驶等战略新兴行业。流动性的充裕也将持续支撑美国AI产业的繁荣。⚫研发密集型的生物医药板块也均受益于降息与下行的利率环境。⚫中小盘成长股：降息缓解中小企业债务压力，改善盈利。降息+结束QT后，美股流动性被科技巨头吸走的“畸形结构”可能有所改善。 （2）有色金属：受益于美联储降息周期（利率走低、美元汇率走弱），贵金属（黄金）还有避险属性、美元信用受损和全球央行购金驱动。最近两个月涨幅过大引发短期回调，但上行逻辑仍在。（3）利率敏感型周期板块，如美国地产产业链，以及地产后周期的可选消费板块：降息刺激地产与传统投资复苏，成屋销售与制造业PMI反弹。房价上行增加居民财产性收入，带来财富效应，利好可选消费。（4）“预防式降息”也有利于顺周期的金融股和工业股（建筑、机械等）表现。 与美联储的货币宽松政策同步的是，1