11月，预期在变，利率变不变？

证券研究报告 固收定期报告/2025.11.02 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖10年国债或即将触及潘行长口中的合意区间下限（1.75%），还能继续乐观吗？想搞清楚这个问题，可以先反过来思考，如果没有国债买卖重启，利率能不能下行？我们认为趋势不会改变。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 债市利率自9月24日见顶，10月以来中美关系反反复复、两国元首如期见面，叠加监管小作文不断，但债市表现始终震荡偏强，直观原因是9月债市对利空发酵比较完全，根本原因是基本面孱弱、货币宽松是大势所趋，此外伴随社融逐渐转弱、机构久期调降至低点后，供需关系越来越有利于债市。 联系人许帆xufan@ctsec.com 往后看，基金销售新规落地后即是利空全面出尽，债市利多因素依旧在累积，机构预期也在跟随市场转变，货币宽松的呼声逐渐提高，叠加跨年配置不会缺席，10年国债利率可以向下突破1.75%（250016），年底前可以创新低（250011向下突破1.6%）。 相关报告 1.《期货｜反弹变为反转？》2025-11-022.《蓄势待发，看好新高——11月转债市场月报》2025-11-023.《流动性| 11月资金利率能否向下突破？》2025-11-01 ❖政策如何兑现？我们认为11月基金销售新规定稿可能落地，对机构端仍然执行偏严格，但资方仍需要通过委外投资转移流动性风险，叠加央行划出清晰的利率上限，我们对市场影响偏乐观，此外根据国内外经验，监管文件正式落地前后利空即出尽。对于增量稳增长政策，前期已经有广义财政增量出台对冲经济下行压力，后续重点布局在于明年，需要关注政策预期的或有影响。 ❖基本面能否企稳？近期螺纹钢需求和价格有企稳反弹迹象，但水泥价格依旧位置低位，后续供需可能依旧维持双弱格局。此外，从PPI、票据利率等角度来看，前期增量政策对冲效果并不算显著，基本面企稳仍需时间。 ❖货币政策保持支持性立场。央行一方面要支持基本面和配合财政，另一方面要加强宏观审慎管理防范金融风险，因此我们认为年内全面降息的可能性有限。但DR001可以下行至OMO-20bp，市场预期也可以进一步发酵，叠加国债买卖重启后供需关系更有利于债市，长端和超长端利差可以继续压缩。 ❖供需结构愈发有利于债市。一方面是政府债供给越来越弱、信贷相对低迷，另一方面是央行重启买债、机构久期低位回补、跨年配置行情等，均有利于推动利率下行。跨年配置不会缺席，通常源于早投放早受益诉求。观察过去两年的跨年配置行情开始前，市场情绪开始逐渐累积，非银机构在二级市场均有净买入，近期已经有相似趋势，相比季节性基金、券商、其他产品类更为积极。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 110月债市蓄势待发.................................................................................................42历史上11月债市表现如何？....................................................................................53政策如何兑现？.....................................................................................................63.1基金销售新规定稿可能将落地，怎么看？................................................................63.2增量稳增长政策可能主要布局明年.........................................................................74基本面能否企稳？..................................................................................................85坚持支持性的货币政策立场.....................................................................................106供需结构愈发有利于债市........................................................................................126.1资产供给同比继续降低........................................................................................126.2央行买债结合跨年配置，加大债市需求..................................................................137风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：10月债市复盘................................................................................................5图2：国债收益率曲线...............................................................................................5图3：国开收益率曲线...............................................................................................5图4：历史上11月债市表现......................................................................................6图5：宏观数据对债市收益率的影响............................................................................6图6：3个月Libor利差............................................................................................7图7：3个月美国商业票据利差...................................................................................7图8：螺纹钢表观消费量上升.....................................................................................8图9：水泥价格小幅回升............................................................................................8图10：20城新房成交面积........................................................................................9图11：石油沥青开工率下行.....................................................................................9图12：PPI环比与10年国债...................................................................................9图13：基于高频价格的PPI同比预测........................................................................9图14：票据利率、资金利率与票据融资.....................................................................10 图15：6M国股银票利率季节性...............................................................................10图16：国有行1Y以内国债净买入............................................................................11图17：国有行1-3Y国债净买入..............................................................................11图18：DR001中枢有望下行..................................................................................11图19：买断式逆回购和MLF余额保持增长................................................................11图20：2018年以来各月降准降息发生次数................................................................12图21：2024年政府债净融资及2025年预测.............................................................13图22：社融增速同比与预测值.................................................................................13图23：2022年跨年配置前四周利率债二级交易数据....................................................13图24：2022年跨年配置后两周利率债二级交易数据....................................................14图25：2023年跨年配置前四周利率债二级交易数据....................................................14图26：2023年跨年配置后两周利率债二级交易数据....................................................15图27：2024年跨年配置前四周利率债二级交易数据....................................................15图28：2024年跨年配置后两周利率债二级交易数据....................................................16图29：最近两周利率债二级交易数据...............................