利率专题：两会后，变与不变

利率专题 两会后，变与不变 2024年03月05日 2024年《政府工作报告》当中有哪些关键点，两会召开后，债市核心“矛 盾”又将如何演绎？本文聚焦于此。 《政府工作报告》有哪些关键点？ 经济目标增速来看，本次政府工作报告提出今年GDP目标增速为5%左 右，总体符合市场预期。（1）宏观政策总基调来看，今年政策积极基调仍会延续，但整体力度或在温和适度的范围内，“稳”是大局和基础。（2）财政政策来看，今年财政基调是“适度加力、提质增效”。目标赤字率仍按3%安排，或并未超出市场预期。拟安排新增地方专项债3.9万亿元，较去年扩张幅度有限。从 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男 今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，一定程度超出市场预期。此外，化 执业证书：S0100122090052 债将持续推进深化。（3）货币政策来看，今年财政基调是“灵活适度、精准有 邮箱：langhenan@mszq.com 效”。在经济修复内生动能偏弱、通胀低位运行之下，货币政策或将进一步致力 相关研究 1.信用策略系列：超长信用债，趋势与浪潮- 2024/03/052.区域经济财政债务专题：2023各地经济财政债务“成绩单”-2024/03/043.可转债打新系列：益丰转债：区域性龙头医药零售连锁企业-2024/03/044.二永债周度跟踪20240303：长端二永，阶段性防御？-2024/03/03 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 03：短端二永，估值回调-2024/03/03 于降成本，以助力稳增长以及稳物价。全年降息仍有可能，节奏上一方面需兼顾内外均衡问题，另一方面需考虑稳定银行负债成本，故而全年降准和存款利率调降也仍可期待。此外，结构性货币工具也有望继续加大运用，预计主要包括引导存量贷款向重点领域倾斜、聚焦“五大篇章”、继续增加对房地产的支持等。（4）从具体抓手看，一是促进消费稳定增长，从多方面综合施策，主要包括增加收入、优化供给、减少限制性措施，二是积极扩大有效投资：一方面需要发挥好政府投资，另一方面则是鼓励和支持民间投资。其中，强调加快发展新质生产力，以科技创新提高全要素生产率，科技助力稳增长。 两会后，债市的“变与不变” 首先从历史观察，历年两会后，市场对后续政策力度往往有一定修正，但 利率具体走势仍取决于当时经济基本面、资金面以及政策的边际变化，此外债市供需、市场情绪也是重要影响因素。 其次从本次两会召开后的情况看，债市的几点核心“矛盾”将如何演绎？ （1）从政策力度看，《报告》当中表述总体符合市场预期，2024年宏观政策延续积极发力，而不会“急转弯”，于债市而言，政策组合仍较“友好”；（2）短期内而言，从当前经济修复内生动能的状态看，在政策刺激总体较温和的情况下，短期内经济的修复情况仍待进一步观察，或仍对债市走强有一定支撑。（3）从供需结构来看，增发1万亿元特别国债，或带来一定供给压力。假设今年1万亿元特别国债也在6月前后开始发行，这便意味着地方债或将在3月以及二季度前置发行，综合来看供给压力或将较年初提升。（4）货币和资金来看，央行或仍将进行对冲以维护流动性合理充裕，资金面所受扰动预计相对有限。但除了政府债发行缴款扰动，3月还是传统的信贷投放大月，再考虑到跨季因素扰动，今年3月资金利率中枢预计总体呈抬升趋势，特别是中下旬的波动和分层或将有所加大，但央行“呵护”之下总体波动预计可控。 综合来看，短期内而言，经济基本面修复情况仍待进一步观察，货币和资 金预计仍维持稳健宽松，债市仍无较大的利空因素，做多仍有支撑。但从3月阶段性来看，需关注政府债发行、信贷投放和跨季因素影响下的资金波动，且曲线愈发平坦化的当下，短端若未进一步打开空间，期限利差进一步压缩或受限，特别是再考虑到超长债供给放量的预期，长端不排除阶段性调整的可能。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新 不及时或不全面的风险。 目录 1《政府工作报告》有哪些关键点？3 2两会后，债市的“变与不变”12 3小结16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 2024年3月5日上午9时，十四届全国人大二次会议召开，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大二次会议作政府工作报告。 于债市而言，本次《政府工作报告》当中有哪些关键点，两会召开后，债市核心“矛盾”又将如何演绎？本文聚焦于此。 1《政府工作报告》有哪些关键点？ 于债市而言，本次《政府工作报告》（下称《报告》）当中有哪些关键点需重点关注？我们分别从经济工作目标、宏观政策基调及对应具体抓手来看。 首先，从经济目标增速来看： 本次政府工作报告提出今年GDP目标增速为5%左右，CPI同比目标3%左右，基本符合市场预期。毕竟从今年各地两会来看，2024年各地GDP目标加权增速为5.4%，而从往年情况观察，地方加权目标增速通常略高于全国两会增速目标，前者通常为后者水平的1.1倍，故而市场对于今年全国GDP目标增速的预期值在5%左右，此外各地CPI同比目标也均为3%左右。 同时，就业目标也进一步增强，GDP目标增速不变的情况下，城镇新增就业目标由去年的“1200万人左右”提高为今年的“1200万人以上”。 但考虑到基数的抬升，以及当前经济内生修复动能的实际情况，5%左右的目标增速，一方面反映政策端对于稳增长的诉求和决心，另一方面也意味着政策发力或需更为积极，加码助力实现5%左右的增长目标。 对此，《报告》中也明确指出，目标的设定综合了多方面考量，实现预期目标并非易事，需要政策聚焦发力、加倍努力： “提出上述预期目标，综合考虑了国内外形势和各方面因素，兼顾了需要和可能。经济增长预期目标为5%左右，考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与‘十四五’规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件，体现了积极进取、奋发有为的要求。实现今年预期目标并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力。” 年份 对国内经济形势的判断 GDP目标 CPI目标 城镇新增就业 目标设立原因 2024 今年我国发展面临的环境仍是战略机遇和风险挑战并存，有利条件强于不利因素。 国内生产总值增长5%左右 居民消费价格涨幅3%左右 城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右 经济增长预期目标为5%左右，考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件，体现了积极进取、奋发有为的要求。实现今年预期目标并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力。 2023 当前发展面临诸多困难挑战。 国内生产总值增长5%左右 居民消费价格涨幅3%左右 城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右 — 2022 发展面临的风险挑战明显增多，必须爬坡过坎。 国内生产总值增长5.5%左右 居民消费价格涨幅3%左右 城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内 经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。 2021 今年我国发展仍面临不少风险挑战，但经济长期向好的基本面没有改变。 6%以上 3%左右 1100万人以上；5.5%左右 考虑了经济运行恢复情况，有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展。经济增速、就业、物价等预期目标，体现了保持经济运行在合理区间的要求，与今后目标平稳衔接，有利于实现可持续健康发展。 2020 当前和今后一个时期，我国发展面临风险挑战前所未有 3.50% 城镇新增就业900万人我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很以上；城镇调查失业大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。这样做，有利于引导各方面集中精率6%左右力抓好“六稳”、“六保”。 2019 综合分析国内外形势，今年我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大，要做好打硬仗的充分准备。 6%-6.5% 3%左右 城镇新增就业1100万人以上；城镇调查失业率5.5%左右 上述主要预期目标，体现了推动高质量发展要求，符合我国发展实际，与全面建成小康社会目标相衔接，是积极稳妥的。实现这些目标，需要付出艰苦努力。 2018 综合分析国内外形势，我国发展面临的机遇和挑战并存。 6.5%左右 3%左右 城镇新增就业1100万人以上；城镇调查失业率5.5%以内 上述主要预期目标，考虑了决胜全面建成小康社会需要，符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际。从经济基本面和就业吸纳能力看，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业。城镇调查失业率涵盖农民工等城镇常住人口，今年首次把这一指标作为预期目标，以更全面反映就业状况，更好体现共享发展要求。 2017 我国发展处在爬坡过坎的关键阶段，经济运行存在不少突出矛盾和问题。 国内生产总值增长6.5%左右 3%左右 城镇新增就业1100万人以上；城镇登记失业率4.5%以内 年的经济增长预期目标，符合经济规律和客观实际，有利于引导和稳定预期、调整结构，也同全面建成小康社会要求相衔接。稳增长的重要目的是为了保就业、惠民生。今年就业压力加大，要坚持就业优先战略，实施更加积极的就业政策。城镇新增就业预期目标比去年多100万人，突出了更加重视就业的导向。从经济基本面和就业吸纳能力看，这一目标通过努力是能够实现的。 2016 从国内看，长期积累的矛盾和风险进一步显现，经济增速换挡、结构调整阵痛、新旧动能转换相互交织，经济下行压力加大。 6.5%-7% 3%左右 城镇新增就业1100万人以上；城镇登记失业率4.5%以内 考虑了与全面建成小康社会目标相衔接，考虑了推进结构性改革的需要，也有利于稳定和引导市场预期。稳增长主要是为了保就业、惠民生，有6.5%－7%的增速就能够实现比较充分的就业。 2015 我国经济下行压力还在加大，发展中深层次矛盾凸显，今年面临的困难可能比去年还要大。同时，我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期，有巨大的潜力、韧性和回旋余地。 7%左右 3%左右 城镇新增就业1000万人以上；城镇登记失业率4.5%以内 经济增长预期7%左右，考虑了需要和可能，与全面建成小康社会目标相衔接，与经济总量扩大和结构升级的要求相适应，符合发展规律，符合客观实际。以这样的速度保持较长时期发展，实现现代化的物质基础就会更加雄厚。稳增长也是为了保就业，随着服务业比重上升、小微企业增多和经济体量增大，7%左右的速度可以实现比较充分的就业。各地要从实际出发，积极进取、挖掘潜力，努力争取更好结果。 2014 我国支撑发展的要素条件也在发生深刻变化，深层次矛盾凸显，正处于结构调整阵痛期、增长速度换挡期，到了爬坡过坎的紧要关口，经济下行压力依然较大。同时要看到，我国发展仍处在可以大有作为的重要战略机遇期，工业化、城镇化持续推进，区域发展回旋余地大，今后一个时期保持经济中高速增长有基础也有条件。我们必须防微虑远，趋利避害，一定要牢牢把握发展的主动权。 7.50% 3.5%左右 城镇新增就业1000万人以上；城镇登记失业率4.6%以内 国仍是一个发展中国家，还处于社会主义初级阶段，发展是解决我国所有问题的关键，必须牢牢扭住经济建设这个中心，保持合理的经济增长速度。经过认真比较、反复权衡，把增长预期目标定在7.5%左右，兼顾了需要和可能。这与全面建成小康社会的目标相衔接，有利于增强市场信心，有利于调整优化经济结构。稳增长更是为了保就业，既要满足城镇新增就业的需要，又要为农村转移劳动力进城务工留出空间，根本上是为了增加城乡居民收入、改善人民生活。实现今年经济增长目标有不少积极因素，但必须付出艰辛努力。 2013 我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期，经济社会发展具备很多有利条件和