资产配置专题：美元资产定价模式的变与不变

核心观点

• 美元资产定价模式围绕经济增长和通胀水平切换，加征关税引发定价模式摇摆。
• 2018年加征关税时，美国高债务杠杆导致经济衰退风险，而2025年私人部门资产负债表修复，关税冲击不引发衰退。
• 海外投资者增持美债基于利差和久期需求，增持美股因无形资产投资导致的劳动生产率差异。
• 过去20年，海外美元资产需求从分散风险回归劳动生产率差异，背离差异的配置易引发资产泡沫。

关键数据

• 2018年美国非金融企业债务杠杆率接近历史峰值，2025年回落至100%左右。
• 2025年前三季度，美国家庭净财富与可支配收入之比为7.9倍，个人实际商品消费支出平行上移10%。
• 2010年至2024年，标普500指数动态利润率从7%升至13%，美国劳动生产率累计增长18%，欧元区和日本停滞。
• 2010年至2024年，美国无形资产投资规模从2.2万亿美元升至4.6万亿美元，其他发达经济体差距明显。
• 2011年至2024年，挂钩MSCI指数的权益ETF产品美国敞口占比从12%升至28%，对应4400亿美元新增美股配置需求。

研究结论

• 美元资产定价模式从经济增长转向通胀水平，关税冲击加剧模式摇摆。
• 海外美元资产需求由私人部门主导，美债需求久期需求改善，美股需求跟随劳动生产率差异。
• 背离劳动生产率差异的配置易引发资产泡沫，需关注欧元区等类似案例。