资产配置专题：美元资产定价模式的变与不变
资产配置专题2026年01月14日 【资产配置专题】 美元资产定价模式的变与不变 ❖报告摘要： 华创证券研究所 The one thing we can be confident of is that history is not over, and that whereverthe most exciting new ideas of the next century come from, it will almost certainlybe from someplace we don’t expect. 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 ―David Graeber 1.一轮完整的美国经济周期，以美债利率曲线倒挂为分水岭，在此之前美元资产定价围绕经济增长，在此之后美元资产定价模式围绕通胀水平。 相关研究报告 《2026年宏观脑洞开在哪儿》2025-12-01《回不去的繁荣—美国制造业的崛起与衰落》2025-09-30《价值链视角：中美贸易新变局》2025-05-07《资产配置专题报告2025年第1期：通胀动能切换——2025年海外大类资产配置展望》2025-01-27《2025年宏观脑洞开在哪儿》2024-11-18 2.2018年加征关税，企业债务杠杆率高企，美元资产定价模式发生切换，2025年加征关税，企业债务杠杆率回落，美元资产定价模式不断摇摆。 3.相较于高关税冲击，美元强弱对于海外投资者的美债需求有更大影响，估值涨幅对于海外投资者的美股需求有更大影响。 4.海外投资者增持美债是基于利差收益和久期需求，增持美股是因为无形资产投资导致的劳动生产率差异，无法通过贸易分工消除。 5.过去20年，海外美元资产需求从分散风险回归劳动生产率差异，背离劳动生产率差异的长期资产配置行为，很可能引发明显的资产价格泡沫。 ❖风险提示： 美国经济衰退风险上升，欧洲债务风险再度暴露 投资主题 报告亮点： 私人部门资产负债表和现金流都得以修复，并且支撑实际消费需求的背景下，美联储常规加息幅度及其引发的美债利率曲线倒挂，无法引发周期性债务出清和经济衰退，这意味着美国经济的中长期宏观风险，不再是低消费需求和高金融脆弱性并存导致的通缩风险；而是高消费需求和低金融脆弱性并存引发的通胀风险，此时边际风险的切换受阻，美元资产的定价模式变成在通胀水平超预期上行风险、经济增长超预期下行风险之间摇摆。 投资逻辑： 海外美元资产需求处于从分散风险回归经济基本面的过程。背离劳动生产率差异的长期资产配置行为，很可能引发明显的资产价格泡沫，欧元区政府债务就是一个例子，典型特征是欧元兑美元处于超过十年的下行过程，欧元区经济也一蹶不振。同时，投资者的美元资产敞口越来越大是跟随劳动生产率差异的结果，原因是无形资产投资引发的劳动生产率差异，难以像有形资产一般，通过产业转移快速弥合。企业利润和财富效应的双重转移，迫使私人部门不断再平衡其权益资产组合，以追求更高收益。 目录 一、加征关税对于美元资产定价的影响...............................................................................5 二、加征关税对于海外美元资产需求的影响.......................................................................8 （一）加征关税对于海外美债需求的影响...................................................................8（二）加征关税对于海外美股需求的影响.................................................................10 三、海外美元资产需求的演变逻辑.....................................................................................12 （一）海外私人部门美债需求的演变逻辑.................................................................13（二）海外私人部门美股需求的演变逻辑.................................................................15 四、投资组合多元化vs劳动生产率差异...........................................................................17 图表目录 图表1加征“对等关税”引起美股与长端美债利率、美元的相关性异常........................5图表2加征“对等关税”的主要冲击对象是高债务杠杆的美国政府部门........................5图表3美债利率曲线形态往往是美元资产定价模式的领先信号.......................................6图表4特朗普第一任期加征关税，引发明显的股债配置偏好转向...................................6图表5特朗普第二任期加征关税，股债配置偏好没有显著变化.......................................7图表6政府部门加杠杆推动私人部门资产负债表修复.......................................................7图表7家庭净财富与个人实际商品消费支出双双大幅走高...............................................8图表8高企贸易不确定性拖累美元，美联储降息推升经济增长预期...............................8图表9由弱变强的美元限制了新兴市场经济体的外储和美债需求增长............................9图表10过去十年美债海外需求的增量从官方机构转向私人部门.....................................9图表11加征关税+美元走强短暂抑制海外投资者的美债需求.........................................10图表12加征关税+美元走弱几乎没有抑制海外投资者的美债需求.................................10图表13贸易不确定性上升，标普500指数风险溢价也随之走高...................................11图表14美股的海外投资者持仓一直以私人部门为主.......................................................11图表15远期市盈率大幅上涨叠加关税冲击，引发海外投资者抛售美股.......................12图表16远期市盈率温和上涨叠加关税冲击，促使海外投资者增持美股.......................12图表17过去十年海外私人部门持有美元资产的占比一路上行.......................................13图表18金融危机以后，全球贸易增长中枢随着美元走强逐步下移...............................13图表19欧债危机以后，欧洲央行和日本央行比美联储更快的扩表...............................14图表20货币政策差异大小，决定美欧和美日的国债利差高低.......................................14图表21海外主要发达经济体的未偿付国债平均久期.......................................................15图表22实际利率差异居高不下，日本寿险公司持续削减汇率对冲比例.......................15图表23至少过去十年，美股远期利润率一直高于欧股和日股.......................................16图表24至少过去十年，美国和欧洲、日本的劳动生产率增长差异不断拉大................16图表25海外五大发达经济体的无形资产投资规模对比...................................................17图表26背离劳动生产率差异十年以后，欧元的外汇储备占比大幅回落.......................17图表27全球制造业价值链中，无形资产超额利润的地域分布单位%..........................18图表28挂钩MSCI指数的权益ETF的美股敞口越来越大..............................................18 2025年美元资产和特定风险事件、经济基本面的关系变得异常。最典型的例子有两个：上半年，特朗普政府宣布针对主要贸易伙伴加征“对等关税”，风险偏好骤降，长端美债利率上升；随后美国通胀水平走高，风险偏好修复，长端美债利率下降。下半年，美国有效关税税率回落，美国经济增长预期改善，美股也持续创出历史新高，但是美元指数并未反弹，反而创出年内新低。这些异常被归因于特朗普政府的反全球化经济政策，放大了美国政府债务和美元体系的系统性风险，进而导致全球范围内的各类投资组合加大多元化力度，也即削减美元资产敞口，增加非美元资产敞口。 美国私人部门稳健的资产负债表，意味着关税冲击难以引发金融资产价格和总需求的负反馈，由此美元资产定价模式的趋势性减弱，波动性加大。同时民粹政治衍生反全球化经济政策并非仅限于美国，其他西方发达经济体也存在类似现象，以此营造政府债务周期下行或者美元体系演变的长期叙事，佐证短期美元资产表现，既缺少严密的逻辑说服力，也缺少确定的映射关系。短期来看，美联储降息对冲关税冲击引发的经济下行风险，投资者可能转向定价美国经济前景和通胀水平的上行风险。长期来看，海外美元资产需求来自于美国和其他经济体的劳动生产率，无法通过贸易部门收敛。短期因素对于美元资产需求的冲击，可能尚未改变长期因素对于美元资产需求的支持。 一、加征关税对于美元资产定价的影响 通常来说，一轮完整的美国经济周期，对应一个简单的美元资产定价模式：以美联储加息引起美债利率曲线倒挂为分水岭，在此之前美元资产定价模式围绕经济增长，通胀水平超预期上行是边际风险；在此之后美元资产定价模式围绕通胀水平，经济增长超预期 下行是边际风险。边际风险的切换，决定了投资者的股债配置偏好，并且体现在标普500指数与美债的总回报之比的变化，所以对于美联储加息时点和加息幅度的判断十分重要，一旦边际风险的切换发生，美元资产定价模式的持续性或者趋势性很强，其底层逻辑是美债利率曲线倒挂，表明美元信用供给受到系统性抑制，通常预示12-18个月以后美国经济大概率陷入衰退。 2018年特朗普政府第一轮加征关税之际，美国非金融企业债务杠杆率接近历史峰值，外生供给冲击和内生金融脆弱性叠加，随着美联储持续加息，引起股市波动率飙升和金融环境急剧收紧，美国经济增长放缓，加征关税引发的通胀水平上行风险，让位于经济增长超预期下行。此时，加征关税仅仅是加快了美联储加息引发的边际风险切换，使得经济增长超预期下行风险更快兑现。2018年，VIX指数两度突破30整数关口，1年期美联储金融脉冲增长指数（FCI-G index）从-0.8升至0.5，非金融企业债务杠杆率从102%升至105%，回到2016年四季度的历史峰值，标普500指数与
