公开市场国债买卖的2.0时代

核心观点 西 南证券研究院 S本次重启国债买卖或主要为丰富流动性投放结构，而非进一步宽松“信号”。上周重启国债买卖催化债市多头情绪高涨，货币宽松预期再度升温，但从央行宣布恢复公开市场国债买卖操作的时间节点和前期暂停目的来看，我们认为本次操作或主要为增强市场信心、丰富流动性投放结构，而非进一步宽松“信号”。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 首先，国债买卖或更类似于“定向降准”，有利于规避银行体系内的结构性矛盾。当前“大行缺负债、中小行缺资产”的格局依然突出，若使用总量宽松工具提供长期流动性则可能加剧中小行缺资产现状，从而进一步加深债券市场供需错配的关系。相比之下，央行通过国债买卖可以直接向一级交易商提供流动性，有助于避免加剧债市需求的结构性失衡。其次，国有行前期大量购入短期国债的行为不排除有出于为央行买入国债提供缓冲的考量。国有行的资产久期在承接“化债”贷款置换及超长期政府债券后被动拉长，本身存在配置短债以降低利率风险的内在诉求。但6月以来国有行持续在现券市场购入短期国债，背后或存在更深层的原因。回顾2024年，央行首次推出国债买卖工具曾因提前透露买债方向导致市场对短期国债的交易走向极端。此次“储备”模式则可能是一种优化路径：一方面，大行在储备阶段势必会考虑自身的资金成本，这使其购债行为将保持相对理性，不至于在储备期间便大幅推动短端利率下行；另一方面，央行后续可通过购买“储备”短债可以避免公开市场操作对市场供需产生冲击。再者，我们虽然认为本次国债买卖重启存在购买长债的可能性，但其出发点可能是基于“防风险”的宏观审慎考量。2025年“防范金融风险”的政策目标被大幅提升，若长债利率出现非理性大幅上行，将对银行和保险等重要金融机构的资产负债表造成较大冲击。因此，在收益率曲线足够陡峭、利率存在大幅上行风险时，不排除央行会入场购买长债以平抑波动的可能性。此外，央行也有必要建立长债的“双向储备”，以便在未来长债利率过度下行时，有充足的储备来进行反向调节。最后，我们预计此次国债买入的总操作量级大概率不会高于去年同期。MLF改革和质押品解冻改革后，央行投放流动性的工具箱已十分丰富。在当前基本面压力相对可控、中美关系阶段性缓和、且处于“十五五”规划初期布局的阶段，货币政策可能更倾向于通过结构性工具弥补薄弱板块而非总量宽松。 相 关研究 1.如何看待30年国债补涨行情的延续性？(2025-10-20)2.债券ETF出现年内最大赎回潮(2025-10-20)3.关税风波再起，债市如何演绎？(2025-10-13)4.资金大幅流入信用债类ETF(2025-10-13)5.四季度债市能否突破震荡走势？(2025-09-29)6.第二批14只科创债ETF登场，反响如何？(2025-09-29)7.三大视角深度解析海内外中央银行差异(2025-09-23)8.资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性？(2025-09-15)9.新规掀波澜，债基将有何变化？(2025-09-09)10.调整已至尾声，9月债市或震荡转强(2025-09-01) 后市方面，我们认为如果没有降息预期升温催化债市行情，11月至12月市场或将主要呈现为震荡下行。当前中美经贸关系不再显著恶化，四季度经济工作完成目标压力相对较小，同时新型政策性金融工具亦有望阶段性提振信贷表现，在重启国债买卖提供长期流动性后，货币政策或更倚重结构性工具而非总量宽松。即使面临四季度地方债提前批次的发行扰动，央行可以综合运用买断式逆回购、MLF和公开市场国债买卖等工具对冲流动性缺口。因此，我们预计利率下行空间将锚定上半年降息后的低点，即30年期与10年期国债（老券）收益率下限或将分别位于1.9%和1.7%附近。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................22.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................64机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................147风险提示.......................................................................................................................................................................................................15 1重要事项 （1）央行行长潘功胜宣布重启国债买卖 2025年10月27日，中国人民银行行长潘功胜在“2025金融街论坛年会”的主题演讲中重磅宣布，央行将恢复（重启）在公开市场上的国债买卖操作。 （2）10月PMI数据环比回落 10月制造业PMI录得49.0%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落。从分项指标来看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数位于临界点，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为49.7%，比上月下降2.2个百分点，表明制造业生产有所放缓；新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，表明制造业市场需求有所回落；原材料库存指数为47.3%，比上月下降1.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少；从业人员指数为48.3%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业企业用工景气度小幅回落；供应商配送时间指数为50.0%，比上月下降0.8个百分点，位于临界点。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （3）APEC峰 会中美谈判取得初步进展 当地时间10月30日，国家主席习近平在釜山同美国总统特朗普举行会晤。两国经贸团队就重要经贸问题深入交换意见，形成了解决问题的共识。据新华社报道，两国元首同意加强双方在经贸、能源等领域合作，促进人文交流，同时同意保持经常性交往。特朗普期待明年早些时候访华，邀请习近平主席访问美国。 2货币市场 上周央行宣布重启买卖国债，央行通过7天逆回购操作共投放资金20680亿元，期间到期8672亿元，合计净投放资金为12008亿元；上周资金面因跨月而有所收紧，资金分层现象在月末加剧；同业存单一级方面，上周国有行同业存单发行利率较前一周有所降低，3月期和1年期的平均发行利率分别为1.58%和1.66%；同业存单二级方面，各期限同业存单收 益率整体处于下行态势。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2025年10月27日至10月31日，央行通过7天逆回购操作共投放资金20680亿元，期间到期8672亿元，合计净投放资金为12008亿元。2025年11月3日至11月7日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为20680亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 上周资金面因跨月而有所收紧，资金分层现象在月末加剧。2025年10月27日至10月31日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2025年10月31日收盘，R001、R007分别为1.407%和1.492%，DR001、DR007分别为1.318%和1.455%，较2025年10月24日收盘分别变化2.67BP、2.74BP、-0.37BP和4.41BP。从利率中枢来看，截至2025年10月31日收盘，较上周分别变化约-0.20BP、-0.30BP、-0.15BP和-0.20BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为7349.20亿元，较前一周变化-2274.20亿元，到期规模为5643.10亿元，较前一周变化-535.80亿元，净融资规模为1706.10亿元，较前一周变化-1738. 40亿元。截至2025年第44周，同业存单全年发行规模累计已达到28.44万亿元。 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是股份行，实现净融资规模1895.80亿元。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为1664.00亿元，股份行发行规模为3545.40亿元，城商行发行规模为1820.40亿元，农