轻工行业2025Q3业绩综述：多数板块已处底部，把握α布局机遇

多数板块已处底部，把握α布局机遇 分析师：赵中平执业编号：S1130524050003分析师：张杨桓执业编号：S1130522090001 2025年11月2日 投资要点：多数板块已处底部，把握α布局机遇 ➢家居板块：内销方面，25Q1-Q3/25Q3内销家居板块营收同比分别-0.96%/-1.19%，归母净利同比-23.80%/-15.79%。多数内销家居企业25Q3预收款环比小幅下降，由于竞争加剧以及国补一定程度退坡，规模效应减弱，Q3利润同比有所承压。细分板块来看，软体家居企业业绩相对优于定制家居企业。从渠道来看，零售渠道各企业表现分化明显，大宗渠道全面承压。外销方面，25Q1-Q3/25Q3外销家居板块营收同比分别+8.00%/+1.91%，归母净利同比增长-19.15%/+2.22%。外销整体Q3虽阶段性有关税扰动，但板块整体表现具备韧性，Q3收入/归母利润同比分别+1.91%/+2.22%，并且头部企业依托较强的议价能力叠加海外产能优势构建经营韧性，业绩α凸显。展望后续，内销板块中长期等待地产端企稳及消费力回升，静待需求逐步回暖，在这一过程中，相关企业分化将越发明显，头部大家居企业依托品类延伸、渠道赋能管理深化、零售变革等举措，优势或将逐步在报表端显现。而外销方面，中国Q3家具出口总体景气度已逐步回暖，随着美国降息，或有望推动美国家具整体需求提振。出口板块内部分化也已开启，技工贸一体化程度较高、海外产能布局领先、品牌化程度较高的企业优势或将越发明显。 ➢造纸包装：造纸方面，25Q3上游浆厂在盈利压力下主动缩减供给规模，下游用纸需求逐步恢复，叠加前期新投产的纸浆产能对浆价的冲击已充分显现，纸浆及成品纸价格多呈底部企稳态势，推动盈利能力环比有所提升。25Q3浆纸/废纸/特种纸净利率同比分别-6.3/-3.8/-0.9pct，环比分别+0.1/-4.6/+0.6pct。后续在海外浆厂停产检修+下游需求恢复刺激下，浆、纸价格预计有望逐步迎来企稳回升。包装方面，下游包装需求相对具备韧性，25Q3包装板块整体规模实现稳定增长，此外，Q3塑料、纸包装板块利润率环比有所改善，而金属包装板块盈利仍承压，后续关注金属包装行业内并购整合带来的竞争格局的优化，两片罐价格回升有望助推金属包装盈利弹性。 ➢轻工个护：收入端：3Q为营销淡季，线下维持相对稳健，线上表现相对承压，节奏上为Q4双十一蓄势，具体来看：牙膏、卫生巾为代表的个护公司，虽然线上竞争加剧，但产品端依托创新型爆品稳步推出叠加部分企业舆情影响缓解，收入端表现相对稳健。盈利端：头部企业积极调整投放策略，强调投放结构变化，品牌从达播转向自播等方式沉淀用户、提升转化效率。虽然板块整体销售费用压力加剧（抖音具“营销+销售”双重属性），平台策略影响短期盈利能力，品牌及渠道建设力度延续，随着大单品外溢至淘系/线下，后续盈利有望进一步改善。 ➢潮玩新消费板块：IP驱动增长&破局，AI眼镜加速向大众消费渗透。1）潮玩：景气度α凸显且商业模式呈扩散，IP、潮玩等情绪消费类延续高景气（泡泡3Q+245%-250%)，以泡泡玛特为代表的公司凭借优质的IP培育塑造能力积极进行多维度变现；传统轻工消费品公司仍在情绪消费转型能力积累和培育期，晨光3Q积极与史努比等大势IP合作，线下独家首发IP NONO SOVA，品牌势能持续提升，后续盈利能力提升可期。2）AI眼镜：3Q新品密集发布，市场竞争进一步加剧。Meta连发三款AI+AR眼镜，雷鸟创新的Air 4与阿里巴巴的夸克AI眼镜（康耐特光学为夸克AI眼镜的独家镜片供应商）也相继进入市场。 ➢各板块景气度判断：家居板块（底部企稳）、新型烟草（稳健向上）、造纸（底部企稳）、包装（稳健向上）、潮玩（拐点向上）、轻工个护（略有承压） ➢风险提示：地产竣工不及预期；原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期导致提价不及预期；代工商大客户流失；美国大幅加征关税。 目录 01家居：内销Q3业绩仍承压，出口整体具备韧性03轻工个护：线下基本盘稳固，线上积极应对挑战0402造纸：价格已呈企稳态势，静待行业盈利拐点来临潮玩新消费：IP驱动增长&破局，AI眼镜加速向大众消费渗透05风险提示 01家居：内销Q3业绩仍承压，出口整体具备韧性 1家居：内销Q3业绩仍承压，出口整体具备韧性 ◆业绩综述： ➢内销方面，25Q1-Q3/25Q3内销家居板块营收同比分别-0.96%/-1.19%，归母净利同比-23.80%/-15.79%。多数内销家居企业25Q3预收款环比小幅下降，由于竞争加剧规模效应减弱以及国补一定程度退坡，Q3归母利润同比有所承压。细分板块来看，软体家居企业业绩相对优于定制家居企业，预计主因：1）积极融合AI与智能技术，产品迭代快，创造新需求；2）线上渠道布局取得一定成果。 ➢外销方面，25Q1-Q3/25Q3外销家居板块营收同比分别+8.00%/+1.91%，归母净利同比增长-19.15%/+2.22%。外销整体Q3虽外部有关税扰动，但整体具备韧性，环比增加2.91%，头部企业α明显，较强的产品力叠加海外产能优势构建经营韧性，内部出现分化。 ➢展望后续，内销板块中长期等待地产端企稳及消费力回升，静待需求逐步回暖，在这一过程中，相关企业分化将越发明显，头部大家居企业依托品类延伸、渠道赋能管理深化、零售变革等举措，优势或将逐步在报表端显现。而外销方面，中国Q3家具出口整体具备韧性，随着美国降息，或有望推动美国家具整体需求提振。出口板块内部分化也已开启，技工贸一体化程度较高、海外产能布局领先、品牌化程度较高的企业优势或将越发明显。 来源：Wind，国金证券研究所 1家居：内销Q3业绩仍承压，出口整体具备韧性 1.1内销-定制家居：国补一定程度退坡业绩承压，大宗渠道拖累明显1.1.1收入端：零售渠道存在分化，大宗渠道承压显著 ➢从收入端来看，受上游需求相对不足及终端消费力相对较弱等影响，各定制企业收入增长均承压，欧派/索菲亚/志邦25年Q1-Q3收入分别同比-4.79%/-8.46%/-16.36%，其中25Q3收入分别-6.10%/-9.88%/-19.73%。由于国补一定程度退坡，终端及工厂Q3接单业绩承压。中期来看，房地产政策逐步松绑，终端需求有望回暖，优质家居企业有机会实现稳步增长。 ➢分渠道来看，在整体景气度承压的背景下，各渠道经营均现压力，相对而言，大宗渠道承压更为明显。零售渠道方面，可发现各公司经营情况有所分化，部分企业依托优质的品牌、领先的渠道运营叠加较优的供应链管理能力，零售渠道表现相对优于行业，行业内部分化已显现。 来源：Wind，国金证券研究所 1.1内销-定制家居：国补一定程度退坡业绩承压，大宗渠道拖累明显1.1.1收入端：零售渠道存在分化，大宗渠道承压显著 ➢零售渠道两大特点依然明显：1）零售渠道由门店扩张驱动转为同店增长驱动的趋势越发明显，此外整装渠道越发重要。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道布局已较为充分，逐步进入存量门店优化调整、单品类门店向全品类门店进化的阶段，门店数量短期已出现净减少状态。二线品牌企业虽然渠道理论上仍有扩张空间，但由于行业需求走弱、经销商投入缩减以及单品类门店优化，整体门店数量边际也呈现下降状态。综合来看，行业整体的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为多品类连带+流量转化率提升带动同店增长。并且前置整装渠道布局也越发关键，逐渐成为重要增长驱动力。 ➢2）大家居发展领先并且渠道架构顺应发展模式的企业在行业承压阶段，零售渠道相对下滑幅度可控，体现出自身增长韧性。在这一背景下，对于品牌商渠道管理赋能以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间该能力差异使得整体业绩表现逐渐分化，行业集中度有望迎来加速提升。 1.1内销-定制家居：国补一定程度退坡业绩承压，大宗渠道拖累明显1.1.2盈利端：Q3盈利能力仍承压，盈利分化较显著 ➢整体来看，25Q3定制家居多数企业归母净利润同比下滑，预计主因国补一定程度退坡且行业内竞争较为激烈。毛利率与净利率方面，定制家居整体净利率水平仍有下滑，但龙头企业韧性较为显著，如欧派、索菲亚等仍保持较高利润率水平。定制家居盈利端继续分化，预计主因一方面零售渠道规模经营差异，另一方面来自受大宗渠道影响幅度差异。零售渠道存量竞争进一步加剧，各企业纷纷推出性价比套餐产品引流获客，对企业成本控制及产品研发要求明显提升，部分优质企业依托内部研发匹配、精益降本，毛利率反而稳中有升，并且此情况也将显著考验品牌力相对较弱的二三线品牌企业营销投入的规划，业内分化进一步加剧。 1.1内销-定制家居：国补一定程度退坡业绩承压，大宗渠道拖累明显1.1.3预收款及现金流：国补退坡业绩承压，景气度仍相对偏弱 ➢预收款：多数定制家居企业25Q3末预收款（合同负债）环比有所下降，终端及工厂接单景气度短期预计仍相对偏弱，预计主因国补一定程度退坡。 ➢现金流：部分优质零售企业25Q3现金流表现有所改善。 1.2内销-软体家居：收入盈利均逐步修复，龙头企业α明显1.2.1收入端：上半年国补加成显著，Q3优质企业α逐步凸显 ➢整体来说，25Q3软体家居表现有所改善。但后续随着国补有一定程度的退坡，部分企业稳步增长主要是依托于自身较强的α。其中，顾家家居通过深化内贸零售改革，全链路赋能经销商，降低经销商的经营门槛，增强整体的竞争力，叠加海外较为完善的产能布局，整体收入明显逆势增长。另外，梦百合海外供应链布局完善，具备一定的产能优势，在海外降息需求有望回暖、海运费价格与原材料价格处于相对低位的背景下，收入与盈利端有望加速修复。 1.2内销-软体家居：收入盈利均逐步修复，龙头企业α明显1.2.2盈利端：头部企业盈利端加速修复，发展趋势向好 ➢毛利率方面，随着各企业工厂产能利用率、供应链管理降本增效以及原材料价格处于相对低位，部分企业盈利表现边际修复，2025Q1-Q3顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比+0.50/+2.25/+0.68/+1.53pct至32.4%/37.2%/35.3%/50.8%。2025Q3顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比+1.62/+4.35/-0.91/+3.33pct至31.4 %/40.0%/35.6%/53.2%。而净利率方面，主因各企业打法策略差异，费用投放有所区别，净利率表现有所分化，25Q1-Q3顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同比+0.6/+5.0/+0.0/-1.1pct至10.7/2.3%/6.4%/12.4%。2025Q3顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同比+0.79/+12.08/-1.00/-3.54pct至10.4%/1.8%/6.1%/8.4%。图表24：软体家居历年净利率 来源：Wind，国金证券研究所 1.2内销-软体家居：收入盈利均逐步修复，龙头企业α明显1.2.3预收款：预收款表现逐步分化，行业景气度仍相对不足 ➢预收款方面，25Q3顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份预收款分别环比-9.0%/-3.0%/-12.8%/+21.8%至14.01/1.69/1.53/1.98亿元。各企业预收款有所分化，板块未现全面改善。其中慕思股份预收款表现较好，显著体现自身α。 1.3外销家居：出口整体具备韧性，板块内部分化优质企业α明显 ➢现状：2025Q3家具及零件累计出口具备韧性，9月中国家具及零件出口金额（美元计价）当月同比+0.4%，25Q1-Q3中国家具及零件累计出口金额同比-4.8%，降幅相对收窄。 ➢分品类来看，25Q3家具品类中沙发品类中带软垫的金属框架坐具表现优异，多数品类受外部关税扰动承压明显。后续随着美国降息，海外需求有望回暖，利好出口企业业绩回暖。 1.3外销家居：出口整体具备韧性，板块内部分化优质企业α明显 ➢具体公司来看，25Q3中国家具出口表现板块内部差异逐步显著，优质企业α依然明显，25Q3部分受益于细分品类外需仍较优的OD