AI拉动营收增长，毛利率影响盈利空间承压

2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%，归母净利润为14.04亿元，同比下降11.24%，扣非归母净利润达14.60亿元，同比增长5.15%; 2025年第三季度，公司实现营业收入298.97亿元，同比增加43.12%；实现归母净利润3.63亿元，同比减少37.56%；扣非后归属母公司股东的净利润为3.42亿元，同比减少30.88%。 2、新华三提供主要增长动能，净利润同比增长近15% 报告期内，营收同比加速增长，主要由于新华三业务规模扩大，新华三前三季度实现营收596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元,同比增长62.55%；国际业务收入34.78亿元，同比增长83.99%；实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。 3、产品结构变化持续拉低毛利空间，盈利空间压缩 2025前三季度毛利率13.72%，同比下降3.87pct，单三季度毛利率11.32%，环比持续下降，我们预计毛利率下降主要系产品结构改变，互联网定制化服务器发货量大幅增加，且于Q3集中确认，推动公司整体收 入增长。 2025前 三 季 度期 间 费 用 率10.79%， 同 比 下 降2.38pct， 其 中 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 为6.05%/1.41%/6.43%/-0.47%，同比分别变化-0.15/+0.18/-0.29/-1.52pct。毛利率下降影响整体利润空间，前三季度净利率2.23%，同比下降1.21pct。 4、聚 焦 “A If o rA L L” ， 加 快 大 模 型 垂 类 场 景 应 用 一 站 式 交 付 报告期内，公司深化“AI for ALL”战略，聚焦“算力X联接”。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。 算力层面，UniPoD S80000超节点产品在多个大型项目集群化部署，同时推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地。 联接层面，推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，有效带宽提升107%，发布全新一代800G AI智算交换机，搭载102.4T超高性能交换芯片，光互联领域重点布局基于硅光的CPO和NPO技术，以及OCS光交换技术等方向，为大模型训推效率提升提供坚实底层支撑。 软件层面，打造AI云平台，从统一架构的云底座，到全场景覆盖的行业云方案，满足不同行业、不同场景下的部署需求。 5、新华三股权拉动扣非归母净利润增长 报告期内，新华三剩余19%期权远期安排金融负债，对当期损益影响约为-1.81亿元。此外由于本期购买股权，银行长期借款增加导致利息支出增加。 未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。 6、 投 资 建 议 ：公司聚焦“算力+联接”业务，持续推动AI场景落地，助力AI无损网络建设，有望受益于国内算力Capex投 资，考虑公司业务结构及毛利率承压，营收预测保持不变，预计2025-2027营收分别为948.6/1087.3/1247.4 亿元，调整利润预测，预计每股收益分别由0.76/0.86/0.98元调整为0.63/0.80/1.04元，对应2025年10月31日27.08元/股收盘价PE分别为42.7/33.7/25.9倍，维持“买入”评级。 7、 风 险 提 示 ： 数 字 化 转 型 不 及 预 期 ； 运 营 商 云 计 算 投 入 不 及 预 期；A I智 算 推 广 不 及 预 期 ；上 游 芯 片 等 原 材 料 成本 波 动 风 险;新 华 三 剩 余1 9 %股 权 不 确 定 性；港 交 所 上 市 不 确 定 性 ；系 统 性 风 险。 资料来源：wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：马军分析师：柳珏廷邮箱：majun@hx168.com.cn邮箱：liujt@hx168.com.cnSAC NO：S1120523090003SAC NO：S1120520040002联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。