用户拓展拉动营收增长，费用率下降释放盈利空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：20（港币） 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 研究助理：高乐彬 电话：010-59013900 Email：gaolb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 518 流通股本(百万股) 518 市价(港元) 20 市值(百万港元) 10360 流通市值(百万港元) 10360 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 c 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（百万元） 825 1225 1599 2060 增长率yoy% 40.5% 48.6% 30.5% 28.8% 净利润 9 8 160 221 增长率yoy% - -14.0% 1963.3% 38.5% 每股收益（元） 0.02 0.01 0.31 0.43 每股现金流量 0.37 0.39 0.41 0.43 净资产收益率 0.75 5.46 5.52 5.76 P/E - 1133.48 54.93 39.65 PEG - -80.88 0.03 1.03 P/B - 3.10 3.07 2.94 备注： 投资要点  公司业务模式：1）面向个人用户的产品及服务。猎聘免费为个人用户提供个人职业档案、个性化职位及猎头推荐、人工辅助求职建议及网络社交等基础服务，此外，猎聘亦提供高级会员服务及简历咨询等付费服务。2）提供予企业用户的产品及服务。猎聘为企业客户提供免费的职位发布、简历搜索及人力资源内部协同等基础服务，并就以订购为基础的服务和以交易为基础的服务收取费用。①以订购为基础的服务：订购套餐的价格在10000-40000元/年，企业可获取下载简历、岗位邀请、意向沟通等附加服务；②以交易为基础的服务：其主要服务有“面试快”和“入职快”，其中“面试快”以“候选人到场面试”为导向，“入职快”则以“候选人正式入职”为导向。3）猎头服务。猎头可以通过公司设计的SaaS解决方案发布职位、下载、管理简历并与求职者取得联系。  所处人才招聘行业的优质细分赛道。 1）百亿级中高端人才获取服务市场高速发展。中高端人才获取服务是招聘行业的主要支撑点，2013年中高端人才获取服务市场规模为404亿元， 2017年市场规模增至967亿元，占总体人才获取服务市场的85.42%，复合增长率达到24.39%。 2）高度分散的行业格局。我国中高端人才获取服务主要由1.7万家传统线下猎头公司及35万个人猎头提供，行业CR10仅为2.9%。2017年中高端人才获取服务市场线上分部营收9亿元，仅占中高端人才服务市场的0.93%。 3）从传统线下猎头行业痛点来看猎聘的发展空间。①猎聘的“面试快”及“入职快”业务使得多位猎头可以同时为企业用户提供服务，提高了企业用户的招聘效率；②传统线下猎头的收费较高，通常为职位年薪的20-25%，而猎聘“入职快”业务的收费仅为职位年薪的13%；③猎聘目前的注册用户已达5000万，此外，猎头在猎聘上对用户频繁的触达，使得简历更新频率较高；④对猎头来说，使用猎聘可以降低一定的坏账率。  各大招聘门户商业模式对比——为什么我们看好猎聘的商业模式？①以Monster、智联招聘、前程无忧为代表的传统全覆盖式招聘平台，系统匹配功能较差，企业邮箱收到大量不匹配的简历，反馈不及时，降低企业用户及求职者的用户体验。②以Dice、拉勾网为代表的行业垂直招聘平台，其高效率的垂直招聘对比传统全覆盖式招聘，能带来更丰厚的利润，但特定行业的招聘市场规模终究有限，各个行业的企业用户及个人用户也鲜少有重叠，扩展至其他行业招聘有难度。③以Linkedin、脉脉等为代表的社交网络招聘平台，社交属性很强，但中国文化特性使得职场人士并不习惯在社交网络中公开自己的职业履历，现阶段在国内很难大规模推广社交网络式招聘平台。  未来两大看点：营收增速及经营效率。 1）企业及个人用户的开拓空间广阔。公司的营收增速处于行业最高水平，我们认为公司的较高增速可以持续。一方面，年薪10万以上的中高端人才数量增速保持在10%以上，年薪10万以下人才的增速仅为低单；另一方面，公司的月度独立设备环比增速处在行业最高水平。 2）销售及营销成本高企，成本压缩空间尚存，净利率有望提高。2017年猎聘的净利率为1.1%，远低于前程无忧26.1%的净利率及智联招聘9.6%[Table_Industry] 证券研究报告/海外公司深度报告 2019年5月10日 猎聘（6100.HK）/消费服务 用户拓展拉动营收增长，费用率下降释放盈利空间 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%18-0418-0618-0818-1018-1219-0219-04恒生指数 有才天下猎聘 20689817/36139/20190512 14:10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外公司深度报告 的净利率，主要是由于猎聘的销售及营销费用占比过高。目前公司的销售及营销费用占比约58%，横向对比全行业，销售费用占营收的比例普遍维持在30%左右，猎聘的销售费用有较大下降空间。 3）人才培训业务分部大有可为；此外，在行业整合背景下，猎聘不断进行优质企业投资并购，以实现协同发展。  盈利预测及估值分析。我们预计2019公司企业端收入将同比增长30.55%至15.2亿元，个人用户端收入将同比增长30.46%至7900万元，公司2019及2020年的营收将分别达到16亿元及20.6亿元，营收增速将分别达到30.5%及28.8%。我们预计公司2019-2020年的归母净利润分别为1.6亿及2.2亿元，每股盈利分别为0.31元及0.43元，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为54.9x及39.7x。考虑到公司具有持续的成长能力，我们选取DCF法进行估值，假设负债率为0%，加权资本成本为8.7%，永续增长率为2%，得到公司参考市值151亿港元，对应2019年市盈率为81.2x，考虑到公司所处行业增长驱动力强劲，公司的企业及个人用户开拓空间广阔，销售费用率有望以较大幅度降低，首次覆盖，予以“买入”评级。  风险提示。宏观经济下行的风险；技术更新不及时的风险；行业竞争加剧的风险。 20689817/36139/20190512 14:10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 海外公司深度报告 内容目录 猎聘商业模式剖析 ............................................................................................... - 5 - 公司简介 ...................................................................................................... - 5 - 公司的业务模式 ........................................................................................... - 6 - 所处人才招聘行业的优质细分赛道...................................................................... - 8 - 百亿级中高端人才获取服务市场高速发展 ................................................... - 8 - 高度分散的行业格局 .................................................................................... - 9 - 从传统线下猎头行业痛点来看猎聘的发展空间 .......................................... - 10 - 各大招聘门户商业模式对比——为什么我们看好猎聘的商业模式？ ......... - 10 - 未来两大看点：营收增速及经营效率 ................................................................ - 12 - 企业及个人用户的开拓空间广阔................................................................ - 12 - 运营效率提升空间广阔 .............................................................................. - 14 - 人才培训业务分部大有可为 ....................................................................... - 15 - 全产业链收并购，实现协同发展................................................................ - 15 - 盈利预测及估值分析 ......................................................................................... - 16 - 盈利预测 .................................................................................................... - 16 - 估值分析 .................................................................................................... - 17 - 风险提示 ............................................................................................................ - 17 - 图表目录 图表1：公司历史沿革......................................................................................... - 5 - 图表2：猎聘的生态系统 ..................................................................................... - 5 - 图表3：猎聘收入结构（百万元） ...................................................................... - 5 - 图表4：猎聘面向个人客户的产品及服务 ........................................................... - 6 - 图表5：猎聘高级会员权益及价格 ...................................................................... - 6 - 图表6：猎聘职业咨询服务及价格 ..............