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2025年三季报点评：控量稳价逐步出清

2025-11-02 王言海,孙冉民生证券墨

事件与业绩表现：公司发布2025年三季报，Q1-3累计营收231.27亿元，同比-4.84%；归母净利润107.62亿元，同比-7.17%。Q3单季营收66.74亿元，同比-9.80%；归母净利润30.99亿元，同比-13.07%。在行业需求疲软、同业大幅出清背景下，公司表现出较强的业绩抗压力和经营韧性，逐步有序出清。
产品策略与渠道优化：公司坚持下行期控量稳价策略，高度国窖批价稳定但短期动销受压；低度国窖市场根基扎实；老字号特曲等腰部产品表现优于大盘。渠道方面，以“五码合一”优化利益分配，加强电商平台合作。
毛利率与费用率分析：Q1-3毛利率87.11%，同比-1.32pcts，主要因高端产品回款不畅、吨价结构下移。Q1-3销售费用率10.46%，管理费用率2.95%，同比分别+0.17pcts和-0.21pcts；Q3费用率有所提升，主因市场费用确认滞后及规模效应缩水。Q1-3归母净利率46.54%，同比-1.17pcts。
业绩蓄水池与真实营收：截至Q3期末合同负债38.38亿元，同比+44.60%。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，Q3真实营收69.82亿元，同比-9.45%，与同期营收增速匹配。
投资建议与预测：维持“推荐”评级，预计2025-27年营收分别为271/272/284亿元，同比-13.2%/+0.3%/+4.5%；归母净利润114/116/123亿元，同比-15.4%/+2.1%/+5.8%。当前股价对应PE分别为17/17/16倍。
风险提示：税收政策调整、千元价格带竞争加剧、批发价格波动、食品安全风险等。