2025年三季报点评中档酒对冲压力，报表逐步出清

白酒2025年10月31日 强推（维持）目标价：180元当前价：129.88元 泸州老窖（000568）2025年三季报点评 中档酒对冲压力，报表逐步出清 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年三季报，前三季度实现营收231.3亿元，同降4.8%；归母净利润107.6亿元，同降7.2%。单Q3实现营收66.7亿元，同降9.8%；归母净利润31.0亿元，同降13.1%；销售回款79.6亿元，同降1.8%；经营现金流量净额37.6亿元，同降11.4%。Q3末合同负债38.4亿元，环比Q2末增加3.1亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 评论： ❖Q3报表环比加速下滑，中低端产品好于高端。公司单Q3收入/利润分别同降9.8%/13.1%，环比加速下滑。结合渠道反馈，Q3国窖系列下滑10%左右，其中低度国窖在华北市场、华东市场具备一定需求刚性，下滑幅度好于高度国窖。特曲60版在西南因商务影响较大、预计有一定下滑，300元以内大众价位产品表现较好，预计特曲老字号有增长，窖龄持平，低端头曲略有增长，二曲新铺货也有一定增量贡献。区域上总体承压，低度区域华北表现相对略好于其他区域。 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ❖产品结构影响下毛利率下降，现金流表现尚可。Q3公司毛利率同比下降1.0pct至87.2%，主要系需求冲击下低端产品增速表现更好、致产品结构下降所致。税费率方面，营业税金率同比下降0.1pct至9.3%，主要系生产和销售节奏错位带来的消费税短期节奏扰动；销售费用率同比提升1.7pcts至13.5%，主要系维持渠道补贴所致；管理费用率同比提升0.3pct至3.8%。综上Q3净利率同比下降1.7pcts至46.4%。现金流方面，Q3销售回款同比下降1.8%，合同负债环比增加3.1亿元。经营性现金流净额37.6亿元，同降11.4%，总体表现尚可。 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)147,195.15已上市流通股(万股)146,944.63总市值(亿元)1,911.77流通市值(亿元)1,908.52资产负债率(%)23.93每股净资产(元)33.7512个月内最高/最低价153.89/108.80 ❖客观应对需求挑战，坚守价盘理顺经营。公司理性看待行业发展，认为当前行业仍处探底期，需求相对偏弱，开瓶率拐点尚未显现，库存、业绩进一步出清，Q4预计持续承压，关注春节修复表现。经营策略上公司延续务实理性风格，一是坚持稳价策略，高度国窖减量挺价、批价稳在830-850元水位，低度国窖批价保持在630元左右、动销表现好于高度；二是持续帮助渠道纾压，阶段性停货帮助去库，年内回款完成度预计在70-80%，且保障渠道利润；三是近期计划优化组织架构及人员体系，提升经营效率。 ❖投资建议：管理及渠道稳健，关注高股息投资价值，维持“强推”评级。全年看，考虑四季度需求仍然疲弱，且春节较晚，回款可能存在账期确认扰动，预计Q4降幅或大于Q3，但报表总体降幅也好于同业。公司战略上和对手错位竞争，管理团队和渠道市场更加稳定，三年分红规划托底下公司股息率在4%+，对长线资金吸引力加强。结合公司最新运营情况，我们略调整公司25-27年EPS预测值为7.76/6.63/7.36元（前值为8.34/8.15/9.01元），参考历史盈利调整期估值表现，给予26年27xPE，调整目标价为180元，维持“强推”评级。 ❖风险提示：需求复苏不及预期、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。 相关研究报告 《泸州老窖（000568）2025年中报点评：降速减负，加速出清》2025-09-01 《泸州老窖（000568）2024年报及2025年一季报点评：经营稳中进，分红筑底线》2025-04-28《春糖见闻录4——泸州老窖（000568）调研报告：数字化运用成为经营看点》2025-03-26 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所