2025三季报深度解析：“双创牛”背后有基本面吗？

策略研究·深度报告 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 Ø整体概览：收入端小幅修复，利润端龙头托底、修复延续。1）“量”端：整体法口径下，三季报全A、全A非金融、全A两非营收累计同比增速分别为1.2%、0.4%、1.3%；2)三季报全A、全A非金融、全A两非业绩同比增速分别为5.3%、1.7%、2.8%，中位数口径下全A非金融业绩同比增速略高于整体法口径，全A、全A两非低于整体法口径，金融大票对A股整体业绩增速贡献相对较大；3）量价韧性恢复过程中的长尾效应仍然存在，科创板业绩修复路径主要受龙头拖累，中位数增速达到9%+。 Ø风格比较：科技成长为先。收入端验证，科创板整体法口径下营收增速边际改善3pct+，中位数口径改善1pct+，且收入正增率高于其他上市板口径及核心宽基当期截面统计口径；利润端方面，科创板整体法净利润增速尽管仍为负，但收敛至单位数负增，整体法边际改善10pct+,中位数边际改善4pct+，均在上市板和核心宽基中处于领先。综合量价双端看，科创修复相对明显。 Ø一级行业综述：量端10%增速行业进一步缩圈，边际改善情况好于H1，价端景气分化相对明显。1）综合收入、利润正增率看，非银景气度拾级而上，当前市值占比口径下的业绩正增率超过95%；2）行业内个股营收增速中枢在10%以上的行业包括有色、电子、非银，整体法口径下营收增速10%以上的行业仅有电子、非银；3）利润方面，2025年三季报业绩增速在30%+的行业包括钢铁、电子、计算机、有色、非银，仅有4个一级行业业绩增速中位数边际改善10pct+。4）量价齐升行业多于量价齐跌，复苏“由点及面”。 Ø细分赛道业绩综述：上游贵金属景气延续领先；中游边际修复面状扩散，电力设备报表周期持续磨底；下游消费整体景气偏弱；AI硬件延续高增 1）上游板块：收入端，贵金属收入增速延续领先，煤炭、钢铁降幅收窄；利润端，业绩增速在20%以上的行业包括贵金属、小金属、工业金属、农化制品，有色金属行业整体延续上游中的相对高景气。贵金属在加速度视角下的业绩表现仍然亮眼，中位数较1H25分别提升31.6pct。 2）中游材料&制造：收入端，边际修复呈现面状扩散，风电设备同比+30%、地面兵装、摩托车同比+20%，光伏收入爬坑进行中；利润端，剔除因基数原因导致参考效力较弱的行业，剩余行业中增速较高的包括电池、玻璃玻纤、电机、汽车服务、摩托车；整体法、中位数口径下均在20%+，且前期基数具备参考意义的行业仅有摩托车与玻璃玻纤。 3）下游可选消费：收入(量)端景气小幅走弱，个护用品延续弹性，连续两季营收增速维持在15%+；利润端，目前业绩增速相对较高的包括黑色家电、贸易、专业服务、个护用品、教育、白电，上述行业净利润增速在12%+，但若考虑扣非净利润增速，黑电滑落至不足2%，贸易、个护用品分别上升至50%+、20%+。 4）下游必选消费：收入端整体边际走弱，仅有服装家纺、农产品加工、化学制药等景气低位品种收入端企稳；利润端，前期基数波动更小的食品饮料行业分化显著，食品加工、休闲食品、白酒业绩降速双位数以上；医药各细分行业降速收敛至个位数。 5）TMT：收入端，电子行业增速优势更为明显，3Q25中位数口径下收入增速15%以上的行业均来自电子行业（包括半导体、其他电子、元器件），消费电子、游戏龙头效应相对明显，整体法口径20%+，中位数口径显著低于整体法；中位数口径下收入增速均在15%+的三个行业，实现了整体法、中位数下利润端的加速增长，AI硬件相关板块利润率回升助力量价增速剪刀差回升。 6）金融地产与支持服务：非银金融2025年三季报中位数口径下的收入快速改善主要由证券和保险贡献，证券业全部成分股收入、利润端的增速中位数分别达到28.1%和68.0%；保险行业整体法、中位数口径下净利润增速均边际提升15pct以上，受投资收益提升带动，在高基数基础上继续超高增长，高增速险企股票FVTPL占比更高。环保设备龙头拖累整体业绩，中位数口径下业绩增速双位数增长。电力行业盈利能力有所增强，背后是三费率连续四季度下降收敛，与此同时单季度营业成本同比持续为负，“降本增效”助力利润率突破9%。 Ø盈利能力：各口径ROE均有所回升，销售净利率提升。2025年三季报全A、全A两非ROE分别为7.74%、6.58%，较1H25分别上升0.23pct、0.19pct，全A剔除上游、金融地产后的ROE较1H25上升0.09pct来到6.98%，具体来看，销售净利率提升覆盖资产周转率拖累，驱动ROE从走平到回升。六成行业ROE边际改善，上游有色金属、钢铁、化工；中游电力设备、军工、机械设备、建筑材料、汽车；下游零售、纺服、医药；TMT电子、传媒、计算机、通信；支持性行业公用、交运；金融地产中的非银和地产均有回升。 Ø思考展望：“双创牛”有基本面，关注盈利韧性与“反内卷”细分结构。本轮主板相对双创ROE剪刀差收敛始于今年年初，AI产业爆发下，双创分子端韧性逐步增强，年初以来双创相对全A同样跑出超额。目前反内卷概念整体ROE仍处于底部，率先关注自律基础较好的细分行业，光伏后续主链上游环节有望减亏，“十五五”装机需求与产业链限产措施落地或提振基本面。当前连续加速，盈利坚实的细分行业包括农产品加工、半导体、航海装备、农化制品、工业金属等。 Ø风险提示：历史复盘对未来指引有限，部分行业因个别企业未按期限披露导致的统计误差注：除声明单季度增速的部分外，其余同比统计口径均为季累，包含整体法、中位数两种计算方式 目录 三季报整体概览010203一级行业业绩情况细分行业及产业链情况04盈利能力拆解分析05线索与思考 收入：全A小幅恢复，双创量端修复明显 Ø截至2025年10月31日00:00，2025年三季报基本完成披露 Ø披露率层面：全A非金融、全A两非中报披露率达到99.85%，全A达到99.83%。 Ø收入方面：整体法口径下，三季报全A、全A非金融、全A两非营收累计同比增速分别为1.2%、0.4%、1.3%；中位数口径下，上述三个计算口径累计同比均在3.3-3.4%之间，整体持平年初以来同比水平。 Ø分上市板看，主板核心标的对收入增速形成拖累，整体法、中位数口径分别为0.6%、1.3%；科创板营收增速中位数延续强势，在各上市板中维持较高水平12.3%，创业板收入贡献较大的核心标的整体营收表现更稳健，整体法口径下2025年三季报营收增速达到8.9%。 Ø核心指数成分股方面，沪深300边际修复较为明显，整体法、中位数口径边际改善1.45、1.47pct。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 利润：龙头托底，修复在延续 Ø业绩方面：整体法口径下，三季报全A、全A非金融、全A两非业绩同比增速分别为5.3%、1.7%、2.8%，中位数口径下全A非金融业绩同比增速略高于整体法口径，全A、全A两非低于整体法口径，金融大票对A股整体业绩增速贡献相对较大。 Ø分上市板看，创业板龙头效应明显，科创板利润增速主要受光伏设备龙头拖累，净利润负贡献top4中三只光伏设备成分股(天合光能、晶科能源、大全能源),上述标的2025年前三季度累计亏损超过90亿；创业板中位数业绩增速为3.0%，基本持平全A的情况下，整体法业绩增速达到16.8%，依赖大票贡献业绩。 Ø核心指数成分股方面，中证1000当前截面成分股整体法口径下业绩延续负增，中证100整体法口径下主要受万科、通威、隆基拖累，上述标的净亏损均超30亿，中位数口径下的业绩韧性显著强于整体法。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 正增率：量价韧性恢复过程中的长尾效应仍然存在 Ø业绩正增率方面：数量占比口径下，主板、创业板三季报正增率较中报小幅走低，科创板正增率小幅提升，全部A股较中报小幅回落；市值占比口径下，正增率整体高于数量占比10pct以上，价端韧性恢复过程中依旧存在长尾效应。 Ø收入正增率方面：三季报不论是数量还是市值口径，主板、创业板、北证、全A的正增率略有回落，但科创板正增率显著提升，新质生产力浪潮延续至今，部分企业开始在“量”端有所兑现。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 Ø综合收入正增率与利润正增率的差异看，科创板“增收不增利”的现象从上半年延续至今，利润正增率显著低于收入正增率，不同口径下收入正增率与利润正增率轧差均超过23pct。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 注:利润正增率口径需满足归母净利润大于0且增速大于0，正增口径剔除减亏 风格比较：科创进一步修复，优势明显 Ø收入端验证，科创板整体法口径下营收增速边际改善3pct+，中位数口径改善1pct+，且收入正增率高于其他上市板口径及核心宽基当期截面统计口径；Ø利润端方面，科创板整体法净利润增速尽管仍为负，但收敛至单位数负增，整体法边际改善10pct+,中位数边际改善4pct+，均在上市板和核心宽基中处于领先。Ø综合量价双端看，科创修复相对明显。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理注：气泡大小为数量占比口径下3Q25的业绩正增率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理注：气泡大小为数量占比口径下3Q25的收入正增率 目录 三季报整体概览01 02一级行业业绩情况 细分行业及产业链情况 03 盈利能力拆解分析 04 05 一级行业：非银景气度拾级而上 Ø收入正增率层面：非银、通信、电子、汽车、有色相对领先 1）2025年三季报收入正增率市值权重下大于90%的一级行业有非银、通信；大于80%的行业包括汽车、有色金属、银行、电力设备，其中食品饮料正增率较中报大幅下滑且数量权重口径下的正增率不足50%，长尾效应明显； 2）综合来看考虑数量及市值占比，非银金融、电子、汽车、有色行业均高于75%，收入正增率数量口径高于60%、市值口径高于80%的行业还有银行和电力设备。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 Ø业绩正增率层面：非银景气度拾级而上 1）市值占比口径下业绩正增率较高的行业包括非银(95.8%)、银行(94.5%)、有色金属(85.1%)、通信(84.5%）； 2）数量占比口径下，银行、非银正增率超过80%、有色金属、美容护理在60-70%之间 3）数量及市值占比口径下正增率均低于40%的行业包括零售、建筑装饰、纺织服饰、房地产、石油石化、煤炭，其中房地产、煤炭今年以来延续弱势。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 一级行业分化情况：食饮、通信龙头驱动，石化龙头承压 收入端：食品饮料、通信、石油石化背离明显 收入端市值、数量口径下的正增率相差25个百分点以上的包括食品饮料、石油石化和通信三个行业。其中，食品饮料整体长尾效应相对明显，市值占比口径下的收入正增率显著高于数量占比口径，市值1500亿以上企业中仅有五粮液、泸州老窖收入负增；通信行业市值1000亿以上个股收入均正增，运营商稳定，光模块维持较高增速；石油石化行业市值占比口径下的正增率承压不仅在于中石油，整个炼化贸易板块景气弱势明显，中石油、中海油、中石化3Q25收入增速分别为-3.92%、-4.15%、-10.69%,千亿标的恒力石化、荣盛石化三季报营收增速分别走弱来到-11.46%、-7.09%、600亿+的东方盛虹-15%的增速同样对板块收入端形成拖累。 利润端：通信、石油石化背离明显，银行背离幅度较1H25大幅收窄 具体来看，通信行业市值占比口径下的正增率显著高于数量占比口径主要由光模块龙头和运营商拉动，中国移动、中国电信、中国