核心观点
- 整体概览：收入端小幅修复，利润端龙头托底、修复延续。整体法口径下，三季报全A、全A非金融、全A两非营收累计同比增速分别为1.2%、0.4%、1.3%；业绩同比增速分别为5.3%、1.7%、2.8%。中位数口径下全A非金融业绩同比增速略高于整体法口径，全A、全A两非低于整体法口径。金融大票对A股整体业绩增速贡献相对较大。科创板业绩修复路径主要受龙头拖累，中位数增速达到9%+。
- 风格比较：科技成长为先。科创板整体法口径下营收增速边际改善3pct+，中位数口径改善1pct+，且收入正增率高于其他上市板口径及核心宽基当期截面统计口径；利润端方面，科创板整体法净利润增速尽管仍为负，但收敛至单位数负增，整体法边际改善10pct+,中位数边际改善4pct+，均在上市板和核心宽基中处于领先。
- 一级行业综述：量端10%增速行业进一步缩圈，边际改善情况好于H1，价端景气分化相对明显。非银景气度拾级而上，当前市值占比口径下的业绩正增率超过95%；行业内个股营收增速中枢在10%以上的行业包括有色、电子、非银；利润方面，2025年三季报业绩增速在30%+的行业包括钢铁、电子、计算机、有色、非银；量价齐升行业多于量价齐跌，复苏“由点及面”。
- 细分赛道业绩综述：上游贵金属景气延续领先；中游边际修复面状扩散，电力设备报表周期持续磨底；下游消费整体景气偏弱；AI硬件延续高增。
- 盈利能力：各口径ROE均有所回升，销售净利率提升。2025年三季报全A、全A两非ROE分别为7.74%、6.58%，较1H25分别上升0.23pct、0.19pct。六成行业ROE边际改善，具体分布情况看，上游有色金属、钢铁、化工；中游电力设备、军工、机械设备、建筑材料、汽车；下游零售、纺服、医药；TMT电子、传媒、计算机、通信；支持性行业公用、交运；金融地产中的非银和地产均有回升。
- 思考展望：“双创牛”有基本面，关注盈利韧性与“反内卷”细分结构。本轮主板相对双创ROE剪刀差收敛始于今年年初，AI产业爆发下，双创分子端韧性逐步增强，年初以来双创相对全A同样跑出超额。伴随产业资本开支不断上修，国产算力存货增长为后续产品交付和确收提供保障，主板相对双创的ROE优势有望进一步收敛，从分子端支撑科技成长超额获得。“反内卷”下，磷化工、涤纶ROE和利润率分位数水平相对较高，有机硅当前仍处基本面底部，但行业自律基础较好。光伏方面，硅料、硅片、电池组件整体内卷相对严重，目前三者ROE均位于2010年以来15%以下分位数，后续主链上游环节或减亏，重点关注产业链限产措施进一步出台落地；“十五五”装机需求支撑有望推动组件价格企稳回升。连续加速、盈利坚实的细分行业包括农产品加工、半导体、航海装备、农化制品、工业金属等。
- 风险提示：历史复盘对未来指引有限，部分行业因个别企业未按期限披露导致的统计误差。
