业绩概况
2025年前三季度，上市券商实现营业收入4196亿元，同比增长43%；归母净利润1690亿元，同比增长62%。单季度来看，25Q3归母净利润650亿元，同比增长58%，环比增长25%。主要增长动力来自经纪业务和自营投资业务的提升。2025Q1-3上市券商加权平均ROE（年化）为7.5%，同比提高2.67pct，盈利能力大幅提升。截至2025Q3末，上市券商平均杠杆倍数为3.47倍（剔除客户资金口径），较上年末提升0.11倍。降本增效下，大部分上市券商费用率有所降低，行业利润率达到40%，创近年来新高。
业务拆解
- 经纪业务：2025Q1-3净收入同比增长75%，25Q3同比增长142%。主要得益于市场交投活跃，股基成交额大幅提升。2025Q1-3全市场日均股基成交额同比增长110%至1.93万亿元，25Q3单季同比增长210%至2.49万亿元。券商APP月活表现亮眼，2025Q3证券类APP月活用户数达到5.15亿，同比增长18.78%。
- 投行业务：2025Q1-3净收入同比增长23%，25Q3同比增长33%。市场融资活动整体回暖，股权承销规模同比增长287%，债权承销规模同比增长20%。
- 资管业务：2025Q1-3净收入同比增长3%，25Q3同比增长14%。公募基金规模持续增长，截至2025年9月末，非货公募基金规模达到22.1万亿元，同比增长16%；权益类公募基金规模达到10.3万亿元，同比提升28%。ETF市场持续高增，截至2025年10月，ETF规模达到57045.59亿元，同比增长61%。
- 信用业务：2025Q1-3净收入同比增长55%，25Q3同比增长107%。主要受益于两融规模创新高，2025Q1-Q3全市场日均两融余额为1.94万亿元，同比增长30%。
- 投资业务：2025Q1-3净收入同比增长44%，25Q3同比增长33%。主要股指表现亮眼，带动自营投资业务同比高增。截至2025Q3末，券商自营投资资产规模达到70915亿元，同比提升15%，占总资产比重为48%。
竞争格局
头部券商营收增速好于行业整体，但利润增速略低于行业整体。2025Q1-3头部前三、前五、前十名券商合计营业收入增速分别达到+45%/+44%/+45%，归母净利润增速分别达到+49%/+51%/+57%。中信证券的营业收入和归母净利润均位居行业第1。国泰海通、华泰证券、中国银河2025Q1-3归母净利润位居第2-4位。中小券商业绩弹性较大，国联民生、华西证券、国海证券2025Q1-3归母净利润增速排名行业前三。
投资建议
上市券商三季报业绩超预期，但年初至今券商板块上涨6%，跑输大盘12pct，当前PB（LF）1.43x。全年利润增速有望实现高增，板块股价、估值表现仍落后于业绩表现。选股思路方面：（1）质地优但估值仍与业绩错配的券商：推荐广发证券，建议关注华泰证券、东方证券；（2）AH溢价率较高的券商：建议关注中金公司H、中国银河H。
风险提示
1）资本市场改革推进不及预期；2）权益市场极端波动风险；3）机构化进程不及预期；4）宏观经济复苏不及预期。
